Майорова Т.В. Инвестиционная деятельность (2004)
6.7. Учет риска в процессе инвестирования
Риск определяется как отклонение ожидаемых результатов от средней или ожидаемой величины. Его также можно рассматривать как шанс иметь убытки или получить доход от инвестирования в определенный проект. Проще анализировать риск, если разделить его на две категории: уровень риска и риск времени.
Уровень риска можно определить путем сравнения рискованности тех или иных вкладов. Например, риск иметь дело с корпорацией "IBM" значительно меньше, чем с небольшой компанией, производящей компьютеры. Таким образом, есть фирмы более и менее риску. Это важно, потому менее рискованные компании могут занимать деньги под ниже процент, чем высоко рискованные. Для них ставка дисконта ниже, следовательно доходы, которые получает менее рискованная фирма, ценятся больше, чем такие же доходы высоко рискованной компании.
С финансовой точки зрения риск называют возрастающей функцией времени. То есть, если долгий срок вклада, тем больше риск. Когда гарантировано, что инвестиции не принесут убытки и они укладываются в очень короткий период, их называют безопасными инвестициями. Если деньги вкладываются на долгий период, кредитор должен получить вознаграждение за то, что взял на себя риск времени.
Проектный риск - это совокупность рисков, которые предусматривают угрозу экономической эффективности проекта, что выражается в негативном влиянии на потоки денежных средств. Коммерческие банки, которые кредитуют инвестиционные проекты, должны быть заинтересованы в том, чтобы исключить возможность провала проекта и таким образом избежать ущерба для себя.
Процедура определения и оценки проектных рисков должен включать в себя: определение проектных рисков; формализованное описание неопределенности проектного инвестирования; расчет показателей риска вложения инвестиций, оценку проектов с помощью методов анализа риска инвестиций, определение мер по снижению инвестиционных рисков. Далее более подробно остановимся на каждом из них.
Определение рисков.
При принятии решения о целесообразности вложения средств в инвестиционный проект, необходимо определить факторы риска, этапы и конкретные работы, при выполнении которых возникает риск, т.е. установить потенциальные сферы риска, а затем их идентифицировать. Для этого чаще используется такая система классификации проектных рисков и основные методы их снижения (см. табл. 6.13).
Таблица 6. 13.
Классификация проектных рисков и методы их снижения
Формализованное описание неопределенности проектного инвестирования. Для более полного анализа "больших" проектов инвестору предлагается проводить формализованное описание неопределенности финансирования. Это связано с тем, что условия реализации проекта может быть много, и для каждой из них необходимо составить соответствующие сценарии или создать ограничений на значениях основных технологических, экономических и т.п. параметров проекта. Кроме того, отдельно должны быть указаны расходы, которые соответствуют различным условиям реализации проекта (включая возможные санкции и расходы, связанные со страхованием и резервированием).
Расчет показателей риска вложения инвестиций Необходимым условием оценки инвестиционного проекта является расчет показателей риска вложения инвестиций: среднеквадратичного отклонения проекта, стоимости неопределенности; расчет ставки дохода от проекта; расчет интегрального эффекта.
Обычный путь для определения риска активов - это расчет отклонения от среднего или ожидаемого дохода. Задача состоит в том, чтобы определить, какие реальные доходы отклоняются от ожидаемых или среднего значения этих доходов.
Пример. Определить седньоквадратичне отклонения по проекту А, использовав данные таблицы.
Таблица 6.14.
Предполагая, что все величины по проекту распределены нормально, т.е. доходы распределены равномерно между высокими и низкими значениями ожидаемых доходов, можно определить степень изменчивости доходов каждого проекта, а также определить их относительную рискованность. Для этого следует вычесть по очереди значения доходов (100, 333 и 500) от ожидаемого дохода (320), т.е. (Е-Er). Затем полученные значения выводятся в квадрат. В мире неопределенности значение вероятности предоставляется каждому отклонению, чтобы получить одно характерное значения, т.е. дисперсию. Корень квадратный из дисперсии именно является стандартным. Или среднеквадратичным отклонением, которое определяется по формуле:
Стоимость неопределенности - это концепция, с помощью которой определяется максимальная сумма денег, выплаченных за информацию, использование которой снизит степень неопределенности по проекту. Она определяется как ожидаемая ценность возможных выгод, от которых видказуються из-за решения отклонить, или ожидаемое значение потерь, которые могут возникнуть вследствие принятия проекта.
Расчет ставки дохода от проекта производится по формуле:
СД = sбез + Вг (Др.п. - Sбез), (6.13)
где Sбeз - безопасная ставка,%;
Вг - коэффициент, который определяет чувствительность (рискованность проекта)
Др.п - доходность рыночного портфеля,%.
Для учета всех возможных вариантов реализации проекта ожидаемый интегральный эффект рассчитывается по формуле математического ожидания:
где Еоч - ожидаемый интегральный эффект проекта;
Еи, - интегральный эффект при i-том условии реализации; Ри - вероятность реализации этого условия.
Тогда, в общем случае расчет ожидаемого интегрального эффекта рекомендуется осуществлять по формуле:
Еоч - JEmax + (1 - j) Emиn, (6.15)
где Етиш и ЕТТ - наибольшее и наименьшее из математических ожиданий интегрального эффекта по допустимым вероятностным распределениям;
J - специальный норматив для учета неопределенности эффекта, отражающий систему предпочтений соответствующего хозяйственного субъекта в условиях неопределенности (Рекомендуется, чтобы J = 0,3). Исходным пунктом инвестиционных расчетов должны быть предусмотрены потоки денежных средств, которые не только обеспечивали обслуживание долга, но и создавали запас прочности на случай наступления риска, а поскольку основными характеристиками инвестиционного проекта являются элементы денежного потока и коэффициент дисконтирования то учет риска должно осуществляться поправкой одного из этих параметров.
Учитывая это, при анализе инвестиционных рисков следует использовать такие модели.
Первая связана с корректировкой денежного потока и последующим расчетом NPV для всех вариантов проектов. Методика анализа в этом случае такова:
- По каждому проекту строят три его возможных варианта развития: пессимистический, наиболее вероятный, оптимистический;
- По каждому из вариантов рассчитывается соответствующий NPV, т.е. получают три величины: NPVp, NPVmИ; NPV0;
- Для каждого проекта рассчитывается размах вариации NPV по формуле R (NPV) = NPVо - NPVp;
- Из двух проектов, которые сравниваются наиболее рисковым считается тот, у которого размах вариации NPV больше.
Пример. Проекты А и Б имеют одинаковый срок реализации (5 лет), и одинаковые денежные поступления. Цена капитала составляет 10%. Просчитав исходные данные и результаты по проектам (см. табл. б. 16) мы пришли к выводу, что проект Б "Обещает" больший NPV, однако он является более рисковым.
Существует также модификация рассматриваемой методики, предусматривает применение количественных вероятностных оценок. В этом случае методика будет иметь следующий вид:
- По каждому варианту рассчитывается пессимистическая, наиболее вероятная и оптимистическая оценка денежных поступлений и NPV;
- Для каждого проекта значениям NPVp, NPVml. NPVо присваивается вероятность их осуществления;
- Для каждого проекта рассчитывается вероятное значение NPV, взвешенное по присвоенным вероятностям, и среднее квадратическое отклонение от него;
- Проект с большим значением среднего квадратического отклонения считается более рисковым.
Другая модель предусматривает поправку на риск для коэффициента дисконтирования. Известно, что для большинства инвестиционных проектов, предусматривающих классическую систему инвестирования, рост коэффициента дисконтирования ведет за собой уменьшение приведенной стоимости и, соответственно, NPV. Логика такой методики может быть представлена следующим образом (см. рис. 6.6) [5, с. 116-117].
Построенный график функции отражает зависимость между ожидаемой доходностью финансовых активов и уровнем присущего их риска (k = f (В)). Таким образом, график показывает прямо пропорциональную зависимость - чем выше риск, тем выше ожидаемая (Желательно) доходность.
Из изложенного следует, что при учете риска при оценке инвестиционных проектов - до безрискового коэффициента дисконтирования или некоторому его базового значение следует добавить поправку на риск, таким образом, при расчете критериев оценки проекта следует использовать откорректировано значение учетной ставки (Risk-Ajusted Discount Rate, RADR).
Учитывая это, методика будет иметь такой вид:
- Устанавливается исходная цена капитала, СС, предназначенного для инвестирования;
- Определяется, например экспертным путем, премия за риск, которая ассоциируется с данным проектом: для проекта А - га, Б - rb;
- Определяется NPV с коэффициентом дисконтирования г:
для проекта А: г = СС + га, для проекта Б: г = СС + гb;
- Проект с большим NPV считается предпочтительным.
В теоретическом плане изложен метод более оправдан, поскольку введение поправки на риск автоматически приводит к принятию безусловно обоснованной предпосылки о росте риска на протяжении времени. Кроме того, исследования пока
зывают, что этот метод RADR пользуется у специалистов большей популярностью, и на это есть две причины:
а) менеджеры и аналитики дают предпочтение работе с относительными показателями, в частности с показателями доходности б) ввести поправку к коэффициенту дисконтирования легче, чем вычислить безрисковые эквиваленты, тем более, что во многих случаях решение носит субъективный характер. Таким образом, для удобства вводят специальную шкалу, в которой указывают значение коэффициента дисконтирования в зависимости от того, какой уровень риска приписан данному проекту, например, ниже среднего, средний, выше среднего, слишком высок. Как градацию шкалы, так и значения коэффициента дисконтирования следует периодически пересматривать, в зависимости от вида инвестиций, сферы вложения, региона и т.д..
Итак, в реальной ситуации проблема выбора проектов может быть непростой. НЕ случайно многочисленные исследования и обобщения практики принятия решений в области реального инвестирования показали, что подавляющее большинство компаний, по- Во-первых, рассчитывает несколько критериев оценки влияния риска на инвестиционный проект, а во-вторых, использует полученные количественные оценки не как руководство к действий, а как информацию к размышлению.
Поэтому, методы оценок не должны быть самоцелью, равно как и их сложность не может быть гарантом безусловной правильности решений, принятых с их помощью.
Методы оценки анализа риска инвестиций.
К методам анализа рисков относятся общеизвестные методы: анализ чувствительности; метод сценариев имитационное моделирование, которые в совокупности представляют собой комплексный процесс анализа рисков по инвестиционному проекту.
Учитывая эти методы, оценка проекта должна осуществляться в такой последовательности
- Готовится модель, способная прогнозировать будущую реальность.
- Отбираются ключевые переменные риска.
- Определяются ограничения значений возможных переменных.
- Вероятностные веса размещаются по предельным значениям.
- Устанавливаются отношения корреляционных переменных.
- Генерируемые случайные сценарии, основанные на допущениях.
- Проводится статистический анализ результатов имитаций.
Общим правилом в этом процессе должно быть то, что следует выбирать проект с таким распределением вероятностного дохода, которое наилучшим образом соответствует отношению инвестора к риску.
Анализ сценариев развития проекта позволяет оценить влияние на проект возможного одновременного изменения нескольких переменных через вероятность каждого сценария. Этот вид анализа может выполняться как с помощью электронных таблиц, так и применением специальных компьютерных программ, которые позволяют использовать методы имитационного моделирования.
В первом случае формируются 3-5 сценариев развития проекта. Каждому сценарию должны соответствовать:
- Набор значений исходных переменных
- Рассчитанные значения исходных показателей;
- Определенная вероятность наступления данного сценария, которая определяется экспертным путем.
В результате расчета определяются средние (с учетом вероятности наступления каждого сценария) значения исходных показателей.
В случае небольшого числа переменных и возможных сценариев развития проекта для анализа риска можно использовать метод дерева решений.
Преимущество данного метода - в его наглядности. Последовательность сбора данных для построения дерева решений для анализа риска включает следующие этапы:
- Определение состава и продолжительности фаз жизненного цикла проекта;
- Определение ключевых событий, которые могут повлиять на дальнейшее развитие проекта;
- Определение времени наступления ключевых событий;
- Формулировка всех возможных решений, которые могут быть приняты в результате наступления каждого отдельного ключевого события;
- Определение вероятности принятия каждого решения;
- Определение стоимости каждого этапа осуществления проекта (стоимости работ между ключевыми событиями).
На базе полученных данных строится дерево решений. Его узлы представляют собой ключевые события, а стрелки, объединяющие узлы, - выполняемые работы по реализации проекта. Кроме того, на дереве решений приводится информация относительно времени, стоимости работ и вероятности принятия того или иного решения.
В результате построения дерева решений определяется вероятность каждого сценария развития проекта, эффективность по каждому проекту, а также интегральная эффективность проекта. Положительная величина эффективности проекта (например, чистого
дисконтированного дохода) указывает на приемлемый степень риска, связанного с осуществлением проекта.
При формировании сценариев с использованием методов имитационного моделирования применяется такая последовательность действий:
- Определяются интервалы возможного изменения исходных переменных, в пределах которых эти переменные являются случайными величинами;
- Определяются виды распределения вероятностей в пределах заданных интервалов;
- Устанавливаются коэффициенты корреляции между зависимыми переменными:
- Многократно (не менее 200 раз) рассчитываются результатные показатели;
- Полученные результатные показатели рассматриваются как случайные величины, которым соответствуют следующие величины: математическое ожидание, дисперсия, функция распределения и плотность вероятностей)
- Определяется вероятность попадания исходных показателей в тот или иной интервал, вероятность превышения минимально допустимого значения и др..
Анализ значений исходных показателей при сложившихся сценариях позволяет оценить возможный интервал их изменения при различных условиях реализации проекта. Вероятность характеристики используются для:
1. принятия инвестиционных решений;
2. ранжирование проектов;
3. обоснование рациональных размеров и форм резервирования и страхования.
Определение мер по снижению инвестиционных рисков.
Всесторонний анализ финансового положения инвестиционной деятельности и ожидаемых проектных рисков представляет собой обязательное условие принятия решений по инвестирования.
В зависимости от вида проекта, его принадлежности к тому или иному типу разрабатывается система мер противодействия рискам:
- Распределение риска между участниками проекта;
- Залоговые операции и гарантирование;
- Страхование (хеджирование)
- Лимитирование;
- Еккаутинг и другие формы защиты.
Распределение риска между участниками проекта - это такая защита, которая дает возможность учредителям проекта переносить часть своих рисков на других участников проекта (См. рис. 6.7).
Залоговые операции и обеспечения используются в случае привлечения кредитных средств для финансирования инвестиционного проекта.
Ссуды под залог - это ссуды, обеспеченные со стороны заемщика залоговым активами. Залог - это один из древнейших способов обеспечения ссуд. Но если в прошлые годы залоговые физические активы переходили во владение кредитора, то теперь они, как правило, остаются в использовании заемщика, а кредитору согласно контракту переходят права владения (цессия).
Гарантированный кредит выдается под письменное обязательство третьей стороны оплатить долг в случае отказа от его уплаты заемщиком. Оценка рисков гаранта и требования к качеству гарантии такие же, как и к залогу.
Гарантии могут быть следующих видов:
- Ограниченная или неограниченная, есть и, что гарантирует всю задолженность или только ее долю;
- Обеспечена или обеспечена, т.е. с залогом или без нее,
- Физических или юридических лиц, т.е. обеспечена собственными или корпоративными активами.
Кредиторы обычно стремятся получить неограниченное и обеспеченную гарантию, вследствие чего должны проверять ее. При оценке финансового состояния гаранта следует учитывать, что гарантия как условное обязательство представляет собой забалансовый финансовый инструмент. Поэтому проверять необходимо как балансовые, так и внебалансовые операции гаранта.
Особую ответственность несет банк, который выступает в роли гаранта, поскольку гарантии, которые им выдаются, обеспечиваются не собственными ресурсами, а средствами акционеров или вкладчиков.
Весомым мероприятием по защите инвестиций является их страхование. Инвестиции, особенно долгосрочные, подвергаются различного рода рисков, причем со многими неведомыми опасностями, которые ждут инвестора. Именно поэтому, вложения капитала на длительный срок всегда обосновывается оценочным расчетам любых рисков и обязательно страхуется и перестраховывается.
В Украине согласно закону "О страховании" [1] Кабинетом Министров разработан "Положение о порядке осуществления деятельности страховыми посредниками" [2].
Настоящее Положение регулирует порядок осуществления деятельности страховыми посредниками (Страховыми агентами и страховыми
брокерами). Согласно этому Положению страховой посредник (кроме граждан, находящихся со страхователем в трудовых отношениях) выполняет два вида предпринимательской деятельности - агентскую и брокерскую.
Агентская страховая деятельность - это деятельность от имени и по поручению одного или нескольких страховщиков (страховых компаний) по рекламированию, консультирование, предложение страховых услуг и проведения работы, связанной с заключением и исполнением договоров со страховой компанией. Эта деятельность осуществляется на основании договоров о предоставлении страховых агентских услуг (Агентское соглашение).
Брокерская страховая деятельность - это профессиональная предпринимательская деятельность на пользу страхователя (цедента), целью которой является определение потребностей последнего в страховых услугах и подготовке договоров страхования. Страховой брокер осуществляет свою деятельность на основании договора о предоставлении страховых брокерских услуг (брокерская сделка). Страховой брокер может заключать сделки в пользу одного страхователя в размере не более 35% от общей суммы платежей, по всем сделкам, которые он совершает в течение года.
В последние годы страхование инвестиций все больше становится не только средством охраны вложений от разрушительных стихийных бедствий, но и средством защиты от неблагоприятных изменений экономической конъюнктуры. В этих условиях инвестор обязан отвлекать часть своих средств на заключение договоров страхования с самого начала инвестиционного процесса с целью защиты себя в будущем от риска потере большей части средств или всего вклада.
Размер страхового возмещения устанавливается как разница между страховой суммой и реальными результатами инвестиционной деятельности. Цель страхования заключается в защите страхователя (инвестора) от возможных убытков в инвестиционной деятельности или потери инвестиций, поэтому соглашение страхования, как правило, заключается на срок, соответствующий периоду окупаемости инвестированного капитала. Особенности страхования инвестиционных проектов выдвигают дополнительные требования при заключении договоров:
- Наличие у страхователя договора (лицензии или патента) на осуществление определенного вида деятельности;
- Обязательное приложение к заявлению инвестора о страховании информации, позволяет судить о степени риска инвестирования в каждом конкретном случае (Условия инвестиционной деятельности, надежность ее субъектов, ожидаемые доходы, расходы и т.д.).
Инвестор должен знать, что страховая компания может самостоятельно устанавливать и просматривать перечень рисков, подлежащих страхованию.
Специфика страхования инвестиций заключается в том, что возмещение ущерба осуществляется преимущественно по окончании срока страхования с учетом реальных результатов инвестиционной деятельности, поэтому при определении срока действия соглашения страхования необходимо учитывать имеющийся отечественный опыт, научные и практические рекомендации, важные данные об окупаемости затрат по отдельным инвестиционным проектом, как отечественным, так и зарубежным [6, с. 264-267].
Указание в договоре о сроке компенсации убытков при страховании инвестиционной деятельности дает возможность накапливать страховые взносы, формировать резервы будущих выплат. Страховая компенсация может быть выплачена и до окончания срока действия договора страхования, если в результате какого-либо события (например, стихийного бедствия) становится имеющимся неминуемый крах инвестиционного проекта.
Размер страховой суммы как верхний предел ответственности по договору устанавливается на основании заявления инвестора (страхователя) при согласии страховой компании по двум возможным вариантам. Один из вариантов устанавливает страховую сумму в пределах вложений страхователя в инвестиционном проекте, другой - в страховую сумму включает как расходы инвестора, так и ожидаемую прибыль. От метода определение страховой суммы зависит сущность страхования. В первом случае возмещению подлежат выиграть страхователя, т.е. непосредственно инвестиции. Во втором случае наряду с расходами возмещается прибыль, т.е. имеет место так называемое страхование инвестиционного дохода.
При определении срока страхового договора страхователь (инвестор) стремится сократить срок страхования, поскольку он заинтересован в ускорении инвестиционной деятельности. Между тем, сокращение срока действия договора повышает риск неоправданных потерь для страховой компании. Увеличение срока страхового договора повышает реальность окупаемости, снижает вероятность убытков, подлежат страховому возмещению (при прочих равных условиях).
Совокупность мер по страхованию рисков, изменения цены товара, реализуемого курсов валют и процентов называется хеджированием. Сущность хеджирования заключается в регулярном продажи валюты на срок или обмен процентов по валютами, в которых осуществляются инвестиции; продажи продукции проекта на товарной биржи с будущей поставкой по фиксированной цене. При хеджировании используются общеизвестные финансовые инструменты; опционы, фьючерсы, валютные и процентные свопы, Кэпс и колларсы. В связи с тем, что в Украину механизмов обращения таких финансовых инструментов почти не существует, то в отечественной инвестиционной деятельности они не используются.
Существует еще один способ снижения рисков - лимитирование объектов инвестиций, размеров кредитов, расходов, продаж и т.д.. Инвестор, как правило, ограничивается являются размеры вложений при капитализации инвестиций, препятствуя тем самым созданию излишних запасов материалов, конструкций, оборудования. Финансирование, как правило, осуществляется постепенно - траншами, т.е. риска подлежат отдельные денежные потоки, а не весь объем инвестиций. Банки, в свою очередь, с целью снижения степени риска лимитирующих размеры ссуд, применяют овердрафт, кредитные линии, возобновляемые кредиты, кредитуют клиентов в режиме "стэнд-бай" и другие.
Для получения дополнительной информации об объекте инвестирования за рубежом используют услуги еккаутингових компаний. Эти фирмы занимаются сбором, обработкой, анализом и формированием различных видов бизнес-информации: сведений о рынки, платежеспособность предприятия, кредитоспособность клиента, финансовый состояние партнеров по бизнесу, перспективы развития конкурентов и т.д.. Обычно эти сведения предоставляются в виде бизнес-справок. Большие еккаутингови фирмы разрабатывают типовые справки бизнес-информации и по желанию заказчика дают более подробную информацию, полученную путем углубленного анализа. Еккаутинг часто сочетается с аудитом и представляет собой важное мероприятие снижения степени инвестиционного риска.
Уровень риска можно определить путем сравнения рискованности тех или иных вкладов. Например, риск иметь дело с корпорацией "IBM" значительно меньше, чем с небольшой компанией, производящей компьютеры. Таким образом, есть фирмы более и менее риску. Это важно, потому менее рискованные компании могут занимать деньги под ниже процент, чем высоко рискованные. Для них ставка дисконта ниже, следовательно доходы, которые получает менее рискованная фирма, ценятся больше, чем такие же доходы высоко рискованной компании.
С финансовой точки зрения риск называют возрастающей функцией времени. То есть, если долгий срок вклада, тем больше риск. Когда гарантировано, что инвестиции не принесут убытки и они укладываются в очень короткий период, их называют безопасными инвестициями. Если деньги вкладываются на долгий период, кредитор должен получить вознаграждение за то, что взял на себя риск времени.
Проектный риск - это совокупность рисков, которые предусматривают угрозу экономической эффективности проекта, что выражается в негативном влиянии на потоки денежных средств. Коммерческие банки, которые кредитуют инвестиционные проекты, должны быть заинтересованы в том, чтобы исключить возможность провала проекта и таким образом избежать ущерба для себя.
Процедура определения и оценки проектных рисков должен включать в себя: определение проектных рисков; формализованное описание неопределенности проектного инвестирования; расчет показателей риска вложения инвестиций, оценку проектов с помощью методов анализа риска инвестиций, определение мер по снижению инвестиционных рисков. Далее более подробно остановимся на каждом из них.
Определение рисков.
При принятии решения о целесообразности вложения средств в инвестиционный проект, необходимо определить факторы риска, этапы и конкретные работы, при выполнении которых возникает риск, т.е. установить потенциальные сферы риска, а затем их идентифицировать. Для этого чаще используется такая система классификации проектных рисков и основные методы их снижения (см. табл. 6.13).
Таблица 6. 13.
Классификация проектных рисков и методы их снижения
| ПРОЕКТНЫЕ РИСКИ | ХАРАКТЕРИСТИКА Рисков | МЕРОПРИЯТИЯ ЗАЩИТЫ |
| 1 | 2 | 3 |
| Задержка ввода проекта в эксплуатацию | Причинами задержки строительства могут быть конструкционные просчеты и ошибки при проектировании, неспособность подрядчика выполнять свои обязательства, а также задержка поставки и н е комплектация оборудования. | Внесение в договор подряда пункта о высокие штрафы в случае задержки строительства, установки фиксированной стоимости строительства, оформления основателем гарантии своевременного ввода строительства в эксплуатацию в пользу кредитора. |
| Производственный риск | Обусловлен техническими или экономическими причинами, означающие рост расходов в результате ошибочного расчета расходов электроэнергию, охрану окружающей среды, а также нужды сырьевых запасов и перебои в поставках. | Используют страхования перебоев в производстве, долгосрочные договоры поставки, гарантии учредителей. |
| Риск, связанный с управлением | Риск связан с недостаточной квалификацией и низким уровнем менеджмента. | Предусматривается предоставление учредителями гарантии того, что проектом течение всь ОГО периода пользования кред итом будет управлять согласована с кредиторами компетентная группа специалистов. |
| Сбытовые риски | Вины связанные с изменениями конъюнктуры рынка: с движением цен и изменением объемов рынков продукции, выпускаемой которая может не совпадать с расчетами-прогнозами. | Для ограничения этих рисков используют долгосрочные договоры с покупателями продукции, где фиксируется цена и объемы продаж продукции |
| Финансовые риски | Включают в себя всю совокупность рисков, связанных с финансовыми операциями. Это валютные риски изменения процента и инфляционные риски. | Для уменьшения этих рисков используют инструменты страхования (хеджирования): валютные оговорки, срочные сделки с валютой, процентные и валютные опционы, процентный и валютный "Своп" |
| Политические риски | Эти риски имеют отношение к политической и законодательной деятельности государства, где осуществляется проект. Это риски экспроприации, национализации, связанные с ренатриациею прибыли, изменением налогов, таможенных пошлин и т.д.. | Используют гарантии государства в беспрепятственном переводе денег, страхование экспортно-импортными агентствами и т.д.. |
| Форс-мажорные риски | Риски, которые трудно предсказать: землетрясения, пожары, забастовки и т.д.. | Страхование известными и надежными страховыми агентами. |
Расчет показателей риска вложения инвестиций Необходимым условием оценки инвестиционного проекта является расчет показателей риска вложения инвестиций: среднеквадратичного отклонения проекта, стоимости неопределенности; расчет ставки дохода от проекта; расчет интегрального эффекта.
Обычный путь для определения риска активов - это расчет отклонения от среднего или ожидаемого дохода. Задача состоит в том, чтобы определить, какие реальные доходы отклоняются от ожидаемых или среднего значения этих доходов.
Пример. Определить седньоквадратичне отклонения по проекту А, использовав данные таблицы.
Таблица 6.14.
| Оценка возможного | Спроектированный | Значение | Возможен доход |
| результата | ДОХОД | вероятностей | |
| Пессимистическая | 100 | 0.20 | 20 |
| Сдержанная | 333 | 0.60 | 200 |
| Оптимистическая | 500 | 0.20 | 100 |
| 1,00 | Ожидаемый доход 320 (Er) |
Стоимость неопределенности - это концепция, с помощью которой определяется максимальная сумма денег, выплаченных за информацию, использование которой снизит степень неопределенности по проекту. Она определяется как ожидаемая ценность возможных выгод, от которых видказуються из-за решения отклонить, или ожидаемое значение потерь, которые могут возникнуть вследствие принятия проекта.
Расчет ставки дохода от проекта производится по формуле:
СД = sбез + Вг (Др.п. - Sбез), (6.13)
где Sбeз - безопасная ставка,%;
Вг - коэффициент, который определяет чувствительность (рискованность проекта)
Др.п - доходность рыночного портфеля,%.
Для учета всех возможных вариантов реализации проекта ожидаемый интегральный эффект рассчитывается по формуле математического ожидания:
Еи, - интегральный эффект при i-том условии реализации; Ри - вероятность реализации этого условия.
Тогда, в общем случае расчет ожидаемого интегрального эффекта рекомендуется осуществлять по формуле:
Еоч - JEmax + (1 - j) Emиn, (6.15)
где Етиш и ЕТТ - наибольшее и наименьшее из математических ожиданий интегрального эффекта по допустимым вероятностным распределениям;
J - специальный норматив для учета неопределенности эффекта, отражающий систему предпочтений соответствующего хозяйственного субъекта в условиях неопределенности (Рекомендуется, чтобы J = 0,3). Исходным пунктом инвестиционных расчетов должны быть предусмотрены потоки денежных средств, которые не только обеспечивали обслуживание долга, но и создавали запас прочности на случай наступления риска, а поскольку основными характеристиками инвестиционного проекта являются элементы денежного потока и коэффициент дисконтирования то учет риска должно осуществляться поправкой одного из этих параметров.
Учитывая это, при анализе инвестиционных рисков следует использовать такие модели.
Первая связана с корректировкой денежного потока и последующим расчетом NPV для всех вариантов проектов. Методика анализа в этом случае такова:
- По каждому проекту строят три его возможных варианта развития: пессимистический, наиболее вероятный, оптимистический;
- По каждому из вариантов рассчитывается соответствующий NPV, т.е. получают три величины: NPVp, NPVmИ; NPV0;
- Для каждого проекта рассчитывается размах вариации NPV по формуле R (NPV) = NPVо - NPVp;
- Из двух проектов, которые сравниваются наиболее рисковым считается тот, у которого размах вариации NPV больше.
Пример. Проекты А и Б имеют одинаковый срок реализации (5 лет), и одинаковые денежные поступления. Цена капитала составляет 10%. Просчитав исходные данные и результаты по проектам (см. табл. б. 16) мы пришли к выводу, что проект Б "Обещает" больший NPV, однако он является более рисковым.
| Показатель | Проект А | Проект Б |
| Инвестиции | 9,0 | 9,0 |
| Экспертная оценка среднего годового поступления: - Пессимистическая | 2.4 | 2,0 |
| - Наиболее вероятная | 3,0 | С, 5 |
| - Оптимистическая | 3,6 | 5,0 |
| Оценка NPV (расчет): - Пессимистическая | ||
| 0,10 | -1,42 | |
| - Наиболее вероятная | 2,37 | 4,27 |
| - Оптимистическая | 4,65 | 9,96 |
| Размах вариации NPV | 4,55 | 11,38 |
- По каждому варианту рассчитывается пессимистическая, наиболее вероятная и оптимистическая оценка денежных поступлений и NPV;
- Для каждого проекта значениям NPVp, NPVml. NPVо присваивается вероятность их осуществления;
- Для каждого проекта рассчитывается вероятное значение NPV, взвешенное по присвоенным вероятностям, и среднее квадратическое отклонение от него;
- Проект с большим значением среднего квадратического отклонения считается более рисковым.
Другая модель предусматривает поправку на риск для коэффициента дисконтирования. Известно, что для большинства инвестиционных проектов, предусматривающих классическую систему инвестирования, рост коэффициента дисконтирования ведет за собой уменьшение приведенной стоимости и, соответственно, NPV. Логика такой методики может быть представлена следующим образом (см. рис. 6.6) [5, с. 116-117].
Из изложенного следует, что при учете риска при оценке инвестиционных проектов - до безрискового коэффициента дисконтирования или некоторому его базового значение следует добавить поправку на риск, таким образом, при расчете критериев оценки проекта следует использовать откорректировано значение учетной ставки (Risk-Ajusted Discount Rate, RADR).
Учитывая это, методика будет иметь такой вид:
- Устанавливается исходная цена капитала, СС, предназначенного для инвестирования;
- Определяется, например экспертным путем, премия за риск, которая ассоциируется с данным проектом: для проекта А - га, Б - rb;
- Определяется NPV с коэффициентом дисконтирования г:
для проекта А: г = СС + га, для проекта Б: г = СС + гb;
- Проект с большим NPV считается предпочтительным.
В теоретическом плане изложен метод более оправдан, поскольку введение поправки на риск автоматически приводит к принятию безусловно обоснованной предпосылки о росте риска на протяжении времени. Кроме того, исследования пока
зывают, что этот метод RADR пользуется у специалистов большей популярностью, и на это есть две причины:
а) менеджеры и аналитики дают предпочтение работе с относительными показателями, в частности с показателями доходности б) ввести поправку к коэффициенту дисконтирования легче, чем вычислить безрисковые эквиваленты, тем более, что во многих случаях решение носит субъективный характер. Таким образом, для удобства вводят специальную шкалу, в которой указывают значение коэффициента дисконтирования в зависимости от того, какой уровень риска приписан данному проекту, например, ниже среднего, средний, выше среднего, слишком высок. Как градацию шкалы, так и значения коэффициента дисконтирования следует периодически пересматривать, в зависимости от вида инвестиций, сферы вложения, региона и т.д..
Итак, в реальной ситуации проблема выбора проектов может быть непростой. НЕ случайно многочисленные исследования и обобщения практики принятия решений в области реального инвестирования показали, что подавляющее большинство компаний, по- Во-первых, рассчитывает несколько критериев оценки влияния риска на инвестиционный проект, а во-вторых, использует полученные количественные оценки не как руководство к действий, а как информацию к размышлению.
Поэтому, методы оценок не должны быть самоцелью, равно как и их сложность не может быть гарантом безусловной правильности решений, принятых с их помощью.
Методы оценки анализа риска инвестиций.
К методам анализа рисков относятся общеизвестные методы: анализ чувствительности; метод сценариев имитационное моделирование, которые в совокупности представляют собой комплексный процесс анализа рисков по инвестиционному проекту.
Учитывая эти методы, оценка проекта должна осуществляться в такой последовательности
- Готовится модель, способная прогнозировать будущую реальность.
- Отбираются ключевые переменные риска.
- Определяются ограничения значений возможных переменных.
- Вероятностные веса размещаются по предельным значениям.
- Устанавливаются отношения корреляционных переменных.
- Генерируемые случайные сценарии, основанные на допущениях.
- Проводится статистический анализ результатов имитаций.
Общим правилом в этом процессе должно быть то, что следует выбирать проект с таким распределением вероятностного дохода, которое наилучшим образом соответствует отношению инвестора к риску.
Анализ сценариев развития проекта позволяет оценить влияние на проект возможного одновременного изменения нескольких переменных через вероятность каждого сценария. Этот вид анализа может выполняться как с помощью электронных таблиц, так и применением специальных компьютерных программ, которые позволяют использовать методы имитационного моделирования.
В первом случае формируются 3-5 сценариев развития проекта. Каждому сценарию должны соответствовать:
- Набор значений исходных переменных
- Рассчитанные значения исходных показателей;
- Определенная вероятность наступления данного сценария, которая определяется экспертным путем.
В результате расчета определяются средние (с учетом вероятности наступления каждого сценария) значения исходных показателей.
В случае небольшого числа переменных и возможных сценариев развития проекта для анализа риска можно использовать метод дерева решений.
Преимущество данного метода - в его наглядности. Последовательность сбора данных для построения дерева решений для анализа риска включает следующие этапы:
- Определение состава и продолжительности фаз жизненного цикла проекта;
- Определение ключевых событий, которые могут повлиять на дальнейшее развитие проекта;
- Определение времени наступления ключевых событий;
- Формулировка всех возможных решений, которые могут быть приняты в результате наступления каждого отдельного ключевого события;
- Определение вероятности принятия каждого решения;
- Определение стоимости каждого этапа осуществления проекта (стоимости работ между ключевыми событиями).
На базе полученных данных строится дерево решений. Его узлы представляют собой ключевые события, а стрелки, объединяющие узлы, - выполняемые работы по реализации проекта. Кроме того, на дереве решений приводится информация относительно времени, стоимости работ и вероятности принятия того или иного решения.
В результате построения дерева решений определяется вероятность каждого сценария развития проекта, эффективность по каждому проекту, а также интегральная эффективность проекта. Положительная величина эффективности проекта (например, чистого
дисконтированного дохода) указывает на приемлемый степень риска, связанного с осуществлением проекта.
При формировании сценариев с использованием методов имитационного моделирования применяется такая последовательность действий:
- Определяются интервалы возможного изменения исходных переменных, в пределах которых эти переменные являются случайными величинами;
- Определяются виды распределения вероятностей в пределах заданных интервалов;
- Устанавливаются коэффициенты корреляции между зависимыми переменными:
- Многократно (не менее 200 раз) рассчитываются результатные показатели;
- Полученные результатные показатели рассматриваются как случайные величины, которым соответствуют следующие величины: математическое ожидание, дисперсия, функция распределения и плотность вероятностей)
- Определяется вероятность попадания исходных показателей в тот или иной интервал, вероятность превышения минимально допустимого значения и др..
Анализ значений исходных показателей при сложившихся сценариях позволяет оценить возможный интервал их изменения при различных условиях реализации проекта. Вероятность характеристики используются для:
1. принятия инвестиционных решений;
2. ранжирование проектов;
3. обоснование рациональных размеров и форм резервирования и страхования.
Определение мер по снижению инвестиционных рисков.
Всесторонний анализ финансового положения инвестиционной деятельности и ожидаемых проектных рисков представляет собой обязательное условие принятия решений по инвестирования.
В зависимости от вида проекта, его принадлежности к тому или иному типу разрабатывается система мер противодействия рискам:
- Распределение риска между участниками проекта;
- Залоговые операции и гарантирование;
- Страхование (хеджирование)
- Лимитирование;
- Еккаутинг и другие формы защиты.
Распределение риска между участниками проекта - это такая защита, которая дает возможность учредителям проекта переносить часть своих рисков на других участников проекта (См. рис. 6.7).
Залоговые операции и обеспечения используются в случае привлечения кредитных средств для финансирования инвестиционного проекта.
Ссуды под залог - это ссуды, обеспеченные со стороны заемщика залоговым активами. Залог - это один из древнейших способов обеспечения ссуд. Но если в прошлые годы залоговые физические активы переходили во владение кредитора, то теперь они, как правило, остаются в использовании заемщика, а кредитору согласно контракту переходят права владения (цессия).
Гарантированный кредит выдается под письменное обязательство третьей стороны оплатить долг в случае отказа от его уплаты заемщиком. Оценка рисков гаранта и требования к качеству гарантии такие же, как и к залогу.
Гарантии могут быть следующих видов:
- Ограниченная или неограниченная, есть и, что гарантирует всю задолженность или только ее долю;
- Обеспечена или обеспечена, т.е. с залогом или без нее,
- Физических или юридических лиц, т.е. обеспечена собственными или корпоративными активами.
Кредиторы обычно стремятся получить неограниченное и обеспеченную гарантию, вследствие чего должны проверять ее. При оценке финансового состояния гаранта следует учитывать, что гарантия как условное обязательство представляет собой забалансовый финансовый инструмент. Поэтому проверять необходимо как балансовые, так и внебалансовые операции гаранта.
Особую ответственность несет банк, который выступает в роли гаранта, поскольку гарантии, которые им выдаются, обеспечиваются не собственными ресурсами, а средствами акционеров или вкладчиков.
Весомым мероприятием по защите инвестиций является их страхование. Инвестиции, особенно долгосрочные, подвергаются различного рода рисков, причем со многими неведомыми опасностями, которые ждут инвестора. Именно поэтому, вложения капитала на длительный срок всегда обосновывается оценочным расчетам любых рисков и обязательно страхуется и перестраховывается.
В Украине согласно закону "О страховании" [1] Кабинетом Министров разработан "Положение о порядке осуществления деятельности страховыми посредниками" [2].
Настоящее Положение регулирует порядок осуществления деятельности страховыми посредниками (Страховыми агентами и страховыми
брокерами). Согласно этому Положению страховой посредник (кроме граждан, находящихся со страхователем в трудовых отношениях) выполняет два вида предпринимательской деятельности - агентскую и брокерскую.
Агентская страховая деятельность - это деятельность от имени и по поручению одного или нескольких страховщиков (страховых компаний) по рекламированию, консультирование, предложение страховых услуг и проведения работы, связанной с заключением и исполнением договоров со страховой компанией. Эта деятельность осуществляется на основании договоров о предоставлении страховых агентских услуг (Агентское соглашение).
Брокерская страховая деятельность - это профессиональная предпринимательская деятельность на пользу страхователя (цедента), целью которой является определение потребностей последнего в страховых услугах и подготовке договоров страхования. Страховой брокер осуществляет свою деятельность на основании договора о предоставлении страховых брокерских услуг (брокерская сделка). Страховой брокер может заключать сделки в пользу одного страхователя в размере не более 35% от общей суммы платежей, по всем сделкам, которые он совершает в течение года.
В последние годы страхование инвестиций все больше становится не только средством охраны вложений от разрушительных стихийных бедствий, но и средством защиты от неблагоприятных изменений экономической конъюнктуры. В этих условиях инвестор обязан отвлекать часть своих средств на заключение договоров страхования с самого начала инвестиционного процесса с целью защиты себя в будущем от риска потере большей части средств или всего вклада.
Размер страхового возмещения устанавливается как разница между страховой суммой и реальными результатами инвестиционной деятельности. Цель страхования заключается в защите страхователя (инвестора) от возможных убытков в инвестиционной деятельности или потери инвестиций, поэтому соглашение страхования, как правило, заключается на срок, соответствующий периоду окупаемости инвестированного капитала. Особенности страхования инвестиционных проектов выдвигают дополнительные требования при заключении договоров:
- Наличие у страхователя договора (лицензии или патента) на осуществление определенного вида деятельности;
- Обязательное приложение к заявлению инвестора о страховании информации, позволяет судить о степени риска инвестирования в каждом конкретном случае (Условия инвестиционной деятельности, надежность ее субъектов, ожидаемые доходы, расходы и т.д.).
Инвестор должен знать, что страховая компания может самостоятельно устанавливать и просматривать перечень рисков, подлежащих страхованию.
Специфика страхования инвестиций заключается в том, что возмещение ущерба осуществляется преимущественно по окончании срока страхования с учетом реальных результатов инвестиционной деятельности, поэтому при определении срока действия соглашения страхования необходимо учитывать имеющийся отечественный опыт, научные и практические рекомендации, важные данные об окупаемости затрат по отдельным инвестиционным проектом, как отечественным, так и зарубежным [6, с. 264-267].
Указание в договоре о сроке компенсации убытков при страховании инвестиционной деятельности дает возможность накапливать страховые взносы, формировать резервы будущих выплат. Страховая компенсация может быть выплачена и до окончания срока действия договора страхования, если в результате какого-либо события (например, стихийного бедствия) становится имеющимся неминуемый крах инвестиционного проекта.
Размер страховой суммы как верхний предел ответственности по договору устанавливается на основании заявления инвестора (страхователя) при согласии страховой компании по двум возможным вариантам. Один из вариантов устанавливает страховую сумму в пределах вложений страхователя в инвестиционном проекте, другой - в страховую сумму включает как расходы инвестора, так и ожидаемую прибыль. От метода определение страховой суммы зависит сущность страхования. В первом случае возмещению подлежат выиграть страхователя, т.е. непосредственно инвестиции. Во втором случае наряду с расходами возмещается прибыль, т.е. имеет место так называемое страхование инвестиционного дохода.
При определении срока страхового договора страхователь (инвестор) стремится сократить срок страхования, поскольку он заинтересован в ускорении инвестиционной деятельности. Между тем, сокращение срока действия договора повышает риск неоправданных потерь для страховой компании. Увеличение срока страхового договора повышает реальность окупаемости, снижает вероятность убытков, подлежат страховому возмещению (при прочих равных условиях).
Совокупность мер по страхованию рисков, изменения цены товара, реализуемого курсов валют и процентов называется хеджированием. Сущность хеджирования заключается в регулярном продажи валюты на срок или обмен процентов по валютами, в которых осуществляются инвестиции; продажи продукции проекта на товарной биржи с будущей поставкой по фиксированной цене. При хеджировании используются общеизвестные финансовые инструменты; опционы, фьючерсы, валютные и процентные свопы, Кэпс и колларсы. В связи с тем, что в Украину механизмов обращения таких финансовых инструментов почти не существует, то в отечественной инвестиционной деятельности они не используются.
Существует еще один способ снижения рисков - лимитирование объектов инвестиций, размеров кредитов, расходов, продаж и т.д.. Инвестор, как правило, ограничивается являются размеры вложений при капитализации инвестиций, препятствуя тем самым созданию излишних запасов материалов, конструкций, оборудования. Финансирование, как правило, осуществляется постепенно - траншами, т.е. риска подлежат отдельные денежные потоки, а не весь объем инвестиций. Банки, в свою очередь, с целью снижения степени риска лимитирующих размеры ссуд, применяют овердрафт, кредитные линии, возобновляемые кредиты, кредитуют клиентов в режиме "стэнд-бай" и другие.
Для получения дополнительной информации об объекте инвестирования за рубежом используют услуги еккаутингових компаний. Эти фирмы занимаются сбором, обработкой, анализом и формированием различных видов бизнес-информации: сведений о рынки, платежеспособность предприятия, кредитоспособность клиента, финансовый состояние партнеров по бизнесу, перспективы развития конкурентов и т.д.. Обычно эти сведения предоставляются в виде бизнес-справок. Большие еккаутингови фирмы разрабатывают типовые справки бизнес-информации и по желанию заказчика дают более подробную информацию, полученную путем углубленного анализа. Еккаутинг часто сочетается с аудитом и представляет собой важное мероприятие снижения степени инвестиционного риска.
