Майорова Т.В. Інвестиційна діяльність (2004)
6.7. Врахування ризику в процесі інвестування
Ризик визначається як відхилення сподіваних результатів від середньої або сподіваної величини. Його також можна розглядати як шанс мати збитки або одержати доход від інвестування у певний проект. Найпростіше аналізувати ризик, якщо поділити його на дві категорії: рівень ризику та ризик часу.
Рівень ризику можна визначити шляхом порівняння ризикованості тих чи інших вкладів. Наприклад, ризик мати справу з корпорацією “IBM” значно менший, ніж з невеликою компанією, що виробляє комп’ютери. Таким чином, є фірми більш та менш ризикові. Це важливо, бо менш ризиковані компанії можуть позичати гроші під нижчий процент, ніж високо ризиковані. Для них ставка дисконту нижча, отже доходи, які одержує менш ризикована фірма, ціняться більше, ніж такі ж доходи високо ризикованої компанії.
З фінансової точки зору ризик називають зростаючою функцією часу. Тобто, якщо довший термін вкладу, то більший ризик. Коли гарантовано, що інвестиції не принесуть збитків і вони вкладаються на дуже короткий період, їх називають безпечними інвестиціями. Якщо гроші вкладаються на довший період, кредитор повинен одержати винагороду за те, що взяв на себе ризик часу.
Проектний ризик — це сукупність ризиків, які передбачають загрозу економічній ефективності проекту, що виражається в негативному впливі на потоки грошових коштів. Комерційні банки, які кредитують інвестиційні проекти, повинні бути зацікавленими в тому, щоб виключити можливість провалу проекту і таким чином уникнути збитків для себе.
Процедура визначення та оцінки проектних ризиків має включати в себе: визначення проектних ризиків; формалізований опис невизначеності проектного інвестування; розрахунок показників ризику вкладення інвестицій; оцінку проектів з допомогою методів аналізу ризику інвестицій; визначення заходів щодо зниження інвестиційних ризиків. Далі більш детально зупинимося на кожному з них.
Визначення ризиків.
При прийнятті рішення про доцільність вкладання коштів в інвестиційний проект, необхідно визначити фактори ризику, етапи та конкретні роботи, при виконанні яких виникає ризик, тобто встановити потенційні сфери ризику, а потім їх ідентифікувати. Для цього найчастіше використовується така система класифікації проектних ризиків та основні методи їх пониження (див. табл. 6.13).
Таблиця 6. 13.
Класифікація проектних ризиків та методи їх пониження
Формалізований опис невизначеності проектного інвестування. Для більш повного аналізу “великих” проектів інвестору пропонується проводити формалізований опис невизначеності фінансування. Це пов'язано з тим, що умов реалізації проекту може бути багато, і для кожної з них необхідно скласти відповідні сценарії або утворити обмежень на значеннях основних технологічних, економічних і т.п. параметрів проекту. Крім того, окремо повинні бути вказані витрати, які відповідають різним умовам реалізації проекту (включаючи можливі санкції та витрати, пов'язані з страхуванням та резервуванням).
Розрахунок показників ризику вкладення інвестицій Необхідною умовою оцінки інвестиційного проекту є розрахунок показників ризику вкладення інвестицій: середньоквадратичного відхилення проекту; вартості невизначеності; розрахунок ставки доходу від проекту; розрахунок інтегрального ефекту.
Звичайний шлях для визначення ризику активів — це розрахунок відхилення від середнього або сподіваного доходу. Завдання полягає в тому, щоб визначити, які реальні доходи відхиляються від сподіваних або від середнього значення цих доходів.
Приклад. Визначити седньоквадратичне відхилення за проектом А, використавши дані таблиці.
Таблиця 6.14.
Припускаючи, що усі величини за проектом розподілені нормально, тобто доходи розподілені рівномірно між високими та низькими значеннями сподіваних доходів, можна визначити міру мінливості доходів кожного проекту, а також визначити їх відносну ризикованість. Для цього слід відняти по черзі значення доходів (100, 333 та 500) від сподіваного доходу (320), тобто (Е-Er). Потім одержані значення виводяться в квадрат. У світі невизначеності значення ймовірності надається кожному відхиленню, щоб одержати одне характерне значення, тобто дисперсію. Корінь квадратний з дисперсії саме є стандартним. Або середньоквадратичним відхиленням, яке визначається за формулою:
Вартість невизначеності — це концепція, з допомогою якої визначається максимальна сума грошей, виплачених за інформацію, використання якої знизить ступінь невизначеності по проекту. Вона визначається як очікувана цінність можливих вигод, від яких відказуються із-за рішення відхилити проект, або очікуване значення втрат, які можуть виникнути внаслідок прийняття проекту.
Розрахунок ставки доходу від проекту здійснюється за формулою:
СД = sбез + Вг(Др.п. — Sбез), (6.13)
де, Sбeз — безпечна ставка, %;
Вг — коефіцієнт, який визначає чутливість (ризикованість проекту);
Др.п — доходність ринкового портфелю, %.
Для врахування всіх імовірних варіантів реалізації проекту очікуваний інтегральний ефект розраховується за формулою математичного очікування:
де, Еоч — очікуваний інтегральний ефект проекту;
Еі, — інтегральний ефект при і—тій умові реалізації; Рі — ймовірність реалізації цієї умови.
Тоді, в загальному випадку розрахунок очікуваного інтегрального ефекту рекомендується здійснювати за формулою:
Еоч - JEmax + (1 — j) Emіn, (6.15)
де Етіш та Етт — найбільше та найменше з математичних очікувань інтегрального ефекту по допустимим імовірнісним розподілам;
J — спеціальний норматив для врахування невизначеності ефекту, який відображає систему переваг відповідного господарського суб'єкту в умовах невизначеності (рекомендується, щоб J = 0,3). Вихідним пунктом інвестиційних розрахунків повинні бути передбачені потоки грошових коштів, які б не лише забезпечували обслуговування боргу, але й створювали б запас міцності на випадок настання ризику, а оскільки основними характеристиками інвестиційного проекту є елементи грошового потоку та коефіцієнт дисконтування то врахування ризику повинно здійснюватися поправкою одного з цих параметрів.
Враховуючи це, при аналізі інвестиційних ризиків варто використати такі моделі.
Перша пов'язана з коригуванням грошового потоку та подальшим розрахунком NPV для усіх варіантів проектів. Методика аналізу в цьому випадку така:
- по кожному проекту будують три його можливі варіанти розвитку: песимістичний, найбільш імовірний, оптимістичний;
- по кожному з варіантів вираховується відповідний NPV, тобто одержують три величини: NPVp, NPVmІ; NPV0;
- для кожного проекту вираховується розмах варіації NPV по формулі: R(NPV) = NPVо - NPVp;
- з двох проектів, що порівнюються найбільш ризиковим вважається той, в якого розмах варіації NPV більший.
Приклад. Проекти А та Б мають однаковий термін реалізації (5 років), та однакові грошові надходження. Ціна капіталу складає 10%. Вирахувавши вихідні дані та результати по проектам (див. табл. б. 16) ми дійшли висновку, що проект Б “обіцяє” більший NPV, проте він є більш ризиковим.
Існує також модифікація розглянутої методики, яка передбачає застосування кількісних імовірнісних оцінок. В цьому випадку методика буде мати такий вигляд:
- по кожному варіанту вираховується песимістична, найбільш імовірна та оптимістична оцінка грошових надходжень та NPV;
- для кожного проекту значенням NPVp, NPVml. NPVо присвоюється імовірність їх здійснення;
- для кожного проекту вираховується імовірне значення NPV, зважене по присвоєним імовірностям, та середнє квадратичне відхилення від нього;
- проект з більшим значенням середнього квадратичного відхилення вважається більш ризиковим.
Інша модель передбачає поправку на ризик для коефіцієнту дисконтування. Відомо, що для більшості інвестиційних проектів, які передбачають класичну систему інвестування, ріст коефіцієнту дисконтування веде за собою зменшення приведеної вартості і, відповідно, NPV. Логіка такої методики може бути представлена таким чином (див. рис. 6.6) [5, с. 116-117].
Побудований графік функції відбиває залежність між очікуваною доходністю фінансових активів та рівнем притаманного їх ризику (k = f(В)). Таким чином, графік показує прямо пропорційну залежність — чим вище ризик, тим вище очікувана (бажана) доходність.
З викладеного випливає, що при врахуванні ризику при оцінці інвестиційних проектів — до безризикового коефіцієнту дисконтування або деякого його базового значення слід додати поправку на ризик і, таким чином, при розрахунку критеріїв оцінки проекту слід використовувати відкоректоване значення дисконтної ставки (Risk-Ajusted Discount Rate, RADR).
Враховуючи це, методика буде мати такий вигляд:
- встановлюється вихідна ціна капіталу, СС, призначеного для інвестування;
- визначається, наприклад експертним шляхом, премія за ризик, яка асоціюється з даним проектом: для проекту А — га, Б — rb;
- визначається NPV з коефіцієнтом дисконтування г:
для проекту А: г = СС + га; для проекту Б: г = СС + гb;
- проект з більшим NPV вважається переважним.
В теоретичному плані викладений метод більш виправданий, оскільки введення поправки на ризик автоматично приводить до прийняття безумовно обґрунтованої передумови про зростання ризику на протязі часу. Крім того, дослідження пока
зують, що цей метод RADR користується у спеціалістів більшою популярністю, і на це є дві причини:
а)менеджєри та аналітики дають перевагу роботі з відносними показниками, зокрема з показниками доходності; б) ввести поправку до коефіцієнту дисконтування легше, ніж вирахувати безризикові еквіваленти, тим більше, що в багатьох випадках рішення має суб'єктивний характер. Таким чином, для зручності вводять спеціальну шкалу, в якій вказують значення коефіцієнта дисконтування в залежності від того, який рівень ризику приписаний даному проекту, наприклад: нище середнього, середній, вище середнього, надто високий. Як градацію шкали, так і значення коефіцієнту дисконтування слід періодично переглядати, в залежності від виду інвестицій, сфери вкладання, регіону тощо.
Отже, в реальній ситуації проблема вибору проектів може бути непростою. Не випадково багаточисельні дослідження та узагальнення практики прийняття рішень в області реального інвестування показали, що переважна більшість компаній, по- перше, розраховує декілька критеріїв оцінки впливу ризику на інвестиційний проект, а по-друге, використовує одержані кількісні оцінки не як керівництво до дій, а як інформацію до роздумів.
Тому, методи оцінок не повинні бути самоціллю, рівно як і їх складність не може бути гарантом безумовної правильності рішень, прийнятих з їх допомогою.
Методи оцінки аналізу ризику інвестицій.
До методів аналізу ризиків відносяться загальновідомі методи: аналіз чутливості; метод сценаріїв; імітаційне моделювання, які в сукупності представляють собою комплексний процес аналізу ризиків з інвестиційного проекту.
Враховуючи ці методи, оцінка проекту повинна здійснюватися в такій послідовності
- Готується модель, здатна прогнозувати майбутню реальність.
- Відбираються ключові змінні ризику.
- Визначаються обмеження значень можливих змінних.
- Імовірнісні ваги розміщуються за граничним значенням.
- Встановлюються відношення кореляційних перемінних.
- Генеруються випадкові сценарії, основані на допущеннях.
- Проводиться статистичний аналіз результатів імітацій.
Загальним правилом в цьому процесі повинно бути те, що слід вибирати проект з таким розподілом імовірнісного доходу, яке найкращим чином відповідає відношенню інвестора до ризику.
Аналіз сценаріїв розвитку проекту дозволяє оцінити вплив на проект можливої одночасної зміни декількох змінних через вірогідність кожного сценарію. Цей вид аналізу може виконуватися як за допомогою електронних таблиць, так і з застосуванням спеціальних комп’ютерних програм, які дозволяють використовувати методи імітаційного моделювання.
В першому випадку формуються 3-5 сценаріїв розвитку проекту. Кожному сценарію повинні відповідати:
- набір значень початкових змінних;
- розраховані значення результатних показників;
- певна вірогідність настання даного сценарію, яка визначається експертним шляхом.
В результаті розрахунку визначаються середні (з врахуванням вірогідності настання кожного сценарію) значення результатних показників.
В випадку невеликого числа змінних та можливих сценаріїв розвитку проекту для аналізу ризику можна використовувати метод дерева рішень.
Перевага даного методу — в його наочності. Послідовність збору даних для побудови дерева рішень для аналізу ризику включає наступні етапи:
- визначення складу та довготривалості фаз життєвого циклу проекту;
- визначення ключових подій, які можуть вплинути на подальший розвиток проекту;
- визначення часу настання ключових подій;
- формулювання усіх можливих рішень, які можуть бути прийняті в результаті настання кожної окремої ключової події;
- визначення вірогідності прийняття кожного рішення;
- визначення вартості кожного етапу здійснення проекту (вартості робіт між ключовими подіями).
На базі отриманих даних будується дерево рішень. Його вузли являють собою ключові події, а стрілки, що поєднують вузли, — виконувані роботи з реалізації проекту. Крім того, на дереві рішень наводиться інформація відносно часу, вартості робіт та вірогідності прийняття того чи іншого рішення.
В результаті побудови дерева рішень визначається вірогідність кожного сценарію розвитку проекту, ефективність за кожним проектом, а також інтегральна ефективність проекту. Додатна величина ефективності проекту (наприклад, чистого
дисконтованого доходу) вказує на прийнятний ступінь ризику, що пов’язаний зі здійсненням проекту.
При формуванні сценаріїв з використанням методів імітаційного моделювання застосовується така послідовність дій:
- визначаються інтервали можливої зміни початкових змінних, в межах яких ці змінні є випадковими величинами;
- визначаються види розподілу вірогідностей в межах заданих інтервалів;
- встановлюються коефіцієнти кореляції між залежними змінними:
- багаторазово (не менш 200 разів) розраховуються результатні показники;
- отримані результатні показники розглядаються як випадкові величини, яким відповідають такі величини: математичне очікування, дисперсія, функція розподілу та щільність вірогідностей);
- визначається вірогідність попадання результатних показників в той чи інший інтервал, вірогідність перевищення мінімально припустимого значення та ін.
Аналіз значень результатних показників при сформованих сценаріях дозволяє оцінити можливий інтервал їх зміни при різних умовах реалізації проекту. Вірогідність характеристики використовують для:
1. прийняття інвестиційних рішень;
2. ранжування проектів;
3. обґрунтування раціональних розмірів та форм резервування та страхування.
Визначення заходів щодо зниження інвестиційних ризиків.
Всебічний аналіз фінансового стану суб’єкта інвестиційної діяльності та очікуваних проектних ризиків являє собою обов’язкову умову прийняття рішень щодо інвестування.
Залежно від виду проекту, його належності до того чи іншого типу розробляється система заходів протидії ризикам:
- розподіл ризику між учасниками проекту;
- заставні операції та гарантування;
- страхування (хеджування);
- лімітування;
- еккаутинг та інші форми захисту.
Розподіл ризику між учасниками проекту — це такий захист, який дає можливість засновникам проекту переносити частину своїх ризиків на інших учасників проекту (див. рис. 6.7).
Заставні операції та гарантування використовуються у випадку залучення кредитних коштів для фінансування інвестиційного проекту.
Позички під заставу — це позички, забезпечені з боку позичальника заставними активами. Застава — це один з найдавніших засобів забезпечення позичок. Але якщо у минулі роки заставні фізичні активи переходили у володіння кредитора, то тепер вони, як правило, залишаються у використанні позичальника, а кредитору відповідно до контракту переходять права володіння (цессія).
Гарантований кредит видається під письмове зобов’язання третьої сторони сплатити борг у випадку відмови від його сплати позичальником. Оцінка ризиків гаранта та вимоги до якості гарантії такі ж самі, як і до застави.
Гарантії можуть бути таких видів:
- обмежена або необмежена, тобто та, що гарантує всю заборгованість або тільки її частку;
- забезпечена або незабезпечена, тобто з заставою або без неї,
- фізичних або юридичних осіб, тобто забезпечена власними або корпоративними активами.
Кредитори звичайно прагнуть отримати необмежену та забезпечену гарантію, внаслідок чого мають перевіряти її. При оцінці фінансового стану гаранта слід враховувати, що гарантія як умовне зобов’язання являє собою позабалансовий фінансовий інструмент. Тому перевіряти необхідно як балансові, так і позабалансові операції гаранта.
Особливу відповідальність несе банк, який виступає в ролі гаранта, оскільки гарантії, які ним видаються, забезпечуються не власними ресурсами, а коштами акціонерів або вкладників.
Найвагомішим заходом щодо захисту інвестицій є їх страхування. Інвестиції, особливо довгострокові, зазнають різного роду ризиків, причому з багатьма невідомими небезпеками, які чекають на інвестора. Саме тому, вкладення капіталу на тривалий строк завжди обґрунтовується оціночними розрахунками будь-яких ризиків і обов’язково страхується та перестраховується.
В Україні згідно з законом “Про страхування” [1] Кабінетом Міністрів розроблено “Положення про порядок здійснення діяльності страховими посередниками” [2].
Це Положення регулює порядок здійснення діяльності страховими посередниками (страховими агентами і страховими
брокерами). Відповідно до цього Положення страховий посередник (крім громадян, що знаходяться з страхувальником у трудових відносинах) виконує два види підприємницької діяльності — агентську та брокерську.
Агентська страхова діяльність — це діяльність від імені та за дорученням одного або декількох страхувальників (страхових компаній) з рекламування, консультування, пропонування страхових послуг та проведення роботи, пов’язаної з укладанням та виконанням договорів із страховою компанією. Ця діяльність здійснюється на підставі договорів про надання страхових агентських послуг (агентська угода).
Брокерська страхова діяльність — це професійна підприємницька діяльність на користь страхувальника (цедента), метою якої є визначення потреб останнього у страхових послугах та підготовці договорів страхування. Страховий брокер здійснює свою діяльність на підставі договору про надання страхових брокерських послуг (брокерська угода). Страховий брокер може укладати угоди на користь одного страхувальника в розмірі не більше ніж 35% від загальної суми платежів, за всіма угодами, що він здійснює впродовж року.
В останні роки страхування інвестицій дедалі більше стає не тільки засобом охорони вкладень від руйнівних стихійних лих, але й засобом захисту від несприятливих змін економічної кон’юнктури. За цих умов інвестор зобов’язаний відволікати частину власних коштів на укладення договорів страхування з самого початку інвестиційного процесу з метою захисту себе у майбутньому від ризику втрати більшої частки коштів або всього внеску.
Розмір страхового відшкодування встановлюється як різниця між страховою сумою та реальними результатами інвестиційної діяльності. Мета страхування полягає у захисті страхувальника (інвестора) від можливих збитків в інвестиційній діяльності або втрат інвестицій, саме тому угода страхування, як правило, укладається на строк, відповідний періоду окупності інвестованого капіталу. Особливості страхування інвестиційних проектів висувають додаткові вимоги при укладанні договорів:
- наявність у страхувальника договору (ліцензії чи патенту) на здійснення певного виду діяльності;
- обов’язковий додаток до заяви інвестора про страхування інформації, яка дозволяє судити про міру ризику інвестування у кожному конкретному випадку (умови інвестиційної діяльності, надійність її суб’єктів, очікувані доходи, видатки та інше).
Інвестор повинен знати, що страхова компанія може самостійно встановлювати та переглядати перелік ризиків, що підлягають страхуванню.
Специфіка страхування інвестицій полягає у тому, що відшкодування завданої шкоди здійснюється переважно по закінченні строку страхування з врахуванням реальних результатів інвестиційної діяльності, тому при визначенні строку дій угоди страхування необхідно враховувати наявний вітчизняний досвід, наукові та практичні рекомендації, важливі дані про окупність витрат за окремим інвестиційним проектом, як вітчизняним, так і зарубіжним [6, с. 264-267].
Вказівка у договорі про строк компенсації збитків при страхуванні інвестиційної діяльності дає можливість накопичувати страхові внески, формувати резерви майбутніх виплат. Страхова компенсація може бути виплачена і до закінчення строку дії договору страхування, якщо внаслідок будь-якої події (наприклад, стихійного лиха) стає наявним неминучий крах інвестиційного проекту.
Розмір страхової суми як верхня межа відповідальності згідно з договором встановлюється на підставі заяви інвестора (страхувальника) при згоді страхової компанії за двома можливими варіантами. Один з варіантів встановлює страхову суму у межах вкладень страхувальника в інвестиційний проект, інший — в страхову суму включає як видатки інвестора, так і очікуваний прибуток. Від методу визначення страхової суми залежить сутність страхування. В першому випадку відшкодуванню підлягають виграти страхувальника, тобто безпосередньо інвестиції. У другому випадку поряд з видатками відшкодовується прибуток, тобто має місце так зване страхування інвестиційного доходу.
При визначенні строку страхового договору страхувальник (інвестор) прагне скоротити термін страхування, оскільки він зацікавлений у прискоренні інвестиційної діяльності. Між тим, скорочення строку дії договору підвищує ризик невиправданих втрат для страхової компанії. Збільшення строку страхового договору підвищує реальність окупності проекту, знижує ймовірність збитків, що підлягають страховому відшкодуванню (за інших рівних умов).
Сукупність заходів з страхування ризиків, зміни ціни товару, що реалізується, курсів валют та процентів називається хеджуванням. Сутність хеджування заключається в регулярному продажу валюти на строк чи обмін процентів за валютами, в яких здійснюються інвестиції; продажі продукції проекту на товарній біржі з майбутньою поставкою за фіксованою ціною. При хеджуванні використовуються загальновідомі фінансові інструменти; опціони, ф’ючерси, валютні та процентні свопи, кепси та колларси. У зв’язку з тим, що в Україні механізмів обігу таких фінансових інструментів майже не існує, то у вітчизняній інвестиційній діяльності вони не використовуються.
Існує ще один засіб зниження ризиків — лімітування об’єктів інвестицій, розмірів кредитів, видатків, продаж тощо. Інвестор, як правило, обмежу є розміри вкладень при капіталізації інвестицій, перешкоджаючи цим створенню зайвих запасів матеріалів, конструкцій, обладнання. Фінансування, як правило, здійснюється поступово — траншами, тобто ризику підлягають окремі грошові потоки, а не весь обсяг інвестицій. Банки, в свою чергу, з метою зниження міри ризику лімітують розміри позик, застосовують овердрафт, кредитні лінії, відновлювальні кредити, кредитують клієнтів у режимі “стенд-бай” тощо.
Для отримання додаткової інформації про об’єкт інвестування за кордоном використовують послуги еккаутингових компаній. Ці фірми займаються збиранням, обробкою, аналізом та формуванням різних видів бізнес-інформації: відомостей про ринки, платоспроможність підприємства, кредитоспроможність клієнта, фінансовий стан партнерів по бізнесу, перспективи розвитку конкурентів тощо. Звичайно ці відомості надаються у вигляді бізнес-довідок. Великі єккаутингові фірми розробляють типові довідки бізнес-інформації та за бажанням замовника дають більш детальну інформацію, отриману шляхом поглибленого аналізу. Еккаутинг часто сполучається з аудитом та являє собою важливий захід зниження міри інвестиційного ризику.
Рівень ризику можна визначити шляхом порівняння ризикованості тих чи інших вкладів. Наприклад, ризик мати справу з корпорацією “IBM” значно менший, ніж з невеликою компанією, що виробляє комп’ютери. Таким чином, є фірми більш та менш ризикові. Це важливо, бо менш ризиковані компанії можуть позичати гроші під нижчий процент, ніж високо ризиковані. Для них ставка дисконту нижча, отже доходи, які одержує менш ризикована фірма, ціняться більше, ніж такі ж доходи високо ризикованої компанії.
З фінансової точки зору ризик називають зростаючою функцією часу. Тобто, якщо довший термін вкладу, то більший ризик. Коли гарантовано, що інвестиції не принесуть збитків і вони вкладаються на дуже короткий період, їх називають безпечними інвестиціями. Якщо гроші вкладаються на довший період, кредитор повинен одержати винагороду за те, що взяв на себе ризик часу.
Проектний ризик — це сукупність ризиків, які передбачають загрозу економічній ефективності проекту, що виражається в негативному впливі на потоки грошових коштів. Комерційні банки, які кредитують інвестиційні проекти, повинні бути зацікавленими в тому, щоб виключити можливість провалу проекту і таким чином уникнути збитків для себе.
Процедура визначення та оцінки проектних ризиків має включати в себе: визначення проектних ризиків; формалізований опис невизначеності проектного інвестування; розрахунок показників ризику вкладення інвестицій; оцінку проектів з допомогою методів аналізу ризику інвестицій; визначення заходів щодо зниження інвестиційних ризиків. Далі більш детально зупинимося на кожному з них.
Визначення ризиків.
При прийнятті рішення про доцільність вкладання коштів в інвестиційний проект, необхідно визначити фактори ризику, етапи та конкретні роботи, при виконанні яких виникає ризик, тобто встановити потенційні сфери ризику, а потім їх ідентифікувати. Для цього найчастіше використовується така система класифікації проектних ризиків та основні методи їх пониження (див. табл. 6.13).
Таблиця 6. 13.
Класифікація проектних ризиків та методи їх пониження
| ПРОЕКТНІ РИЗИКИ | ХАРАКТЕРИСТИКА РИЗИКІВ | ЗАХОДИ ЗАХИСТУ |
| 1 | 2 | 3 |
| Затримка введення проекту в експлуатацію | Причинами затримки будівництва можуть бути конструкційні прорахунки та помилки при проектуванні, нездатність підрядника виконувати свої зобов'язання, а також затримка поставки та н е комплектація обладнання. | Внесення в договір підряду пункту про високі штрафи в випадку затримки будівництва, встановлення фіксованої вартості будівництва, оформлення засновником гарантії своєчасного вводу будівництва в експлуатацію на користь кредитора. |
| Виробничий ризик | Зумовлений технічними або економічними причинами, які означають ріст витрат в наслідок помилкового розрахунку витрат на електроенергію, охорону навколишнього середовища, а також нестатку сировинних запасів та перебої в постачанні. | Використовують страхування перебоїв в виробництві, довгострокові договори постачання, гарантії засновників. |
| Ризик, пов'язаний з управлінням | Ризик пов'язаний з недостатньою кваліфікацією та низьким рівнем менеджменту. | Передбачається надання засновниками гарантії того, що проектом протягом всь ОГО періоду користування кред итом буде керувати узгоджена з кредиторами компетентна група спеціалістів. |
| Збутові ризики | Вини пов'язані з змінами кон’юнктури ринку: з рухом цін та зміною обсягів ринків продукції, що випускається, яка може не співпадати з розрахунками-прогнозами. | Для обмеження цих ризиків використовують довгострокові договори з покупцями продукції, де фіксується ціна та обсяги продажу продукції |
| Фінансові ризики | Включають в себе всю сукупність ризиків, пов'язаних з фінансовими операціями. Це валютні ризики зміни відсотка та інфляційні ризики. | Для зменшення цих ризиків використовують інструменти страхування (хеджування): валютні застереження, строкові угоди з валютою, процентні та валютні опціони, процентний та валютний “своп” |
| Політичні ризики | Ці ризики мають відношення до політичної та законодавчої діяльності держави, де здійснюється проект. Це ризики експропріації, націоналізації, пов'язані з ренатріацією прибутку, зміною податків, митних зборів тощо. | Використовують гарантії держави в безперешкодному переводі грошей, страхування експортно-імпортними агентствами тощо. |
| Форс-мажорні ризики | Ризики, які важко передбачити: землетруси, пожари, страйки тощо. | Страхування відомими та надійними страховими агентами. |
Розрахунок показників ризику вкладення інвестицій Необхідною умовою оцінки інвестиційного проекту є розрахунок показників ризику вкладення інвестицій: середньоквадратичного відхилення проекту; вартості невизначеності; розрахунок ставки доходу від проекту; розрахунок інтегрального ефекту.
Звичайний шлях для визначення ризику активів — це розрахунок відхилення від середнього або сподіваного доходу. Завдання полягає в тому, щоб визначити, які реальні доходи відхиляються від сподіваних або від середнього значення цих доходів.
Приклад. Визначити седньоквадратичне відхилення за проектом А, використавши дані таблиці.
Таблиця 6.14.
| Оцінка можливого | Запроектований | Значення | Можливий доход |
| результату | ДОХОД | ймовірностей | |
| Песимістична | 100 | 0.20 | 20 |
| Стримана | 333 | 0.60 | 200 |
| Оптимістична | 500 | 0.20 | 100 |
| 1,00 | Сподіваний доход 320 (Er) |
Вартість невизначеності — це концепція, з допомогою якої визначається максимальна сума грошей, виплачених за інформацію, використання якої знизить ступінь невизначеності по проекту. Вона визначається як очікувана цінність можливих вигод, від яких відказуються із-за рішення відхилити проект, або очікуване значення втрат, які можуть виникнути внаслідок прийняття проекту.
Розрахунок ставки доходу від проекту здійснюється за формулою:
СД = sбез + Вг(Др.п. — Sбез), (6.13)
де, Sбeз — безпечна ставка, %;
Вг — коефіцієнт, який визначає чутливість (ризикованість проекту);
Др.п — доходність ринкового портфелю, %.
Для врахування всіх імовірних варіантів реалізації проекту очікуваний інтегральний ефект розраховується за формулою математичного очікування:
Еі, — інтегральний ефект при і—тій умові реалізації; Рі — ймовірність реалізації цієї умови.
Тоді, в загальному випадку розрахунок очікуваного інтегрального ефекту рекомендується здійснювати за формулою:
Еоч - JEmax + (1 — j) Emіn, (6.15)
де Етіш та Етт — найбільше та найменше з математичних очікувань інтегрального ефекту по допустимим імовірнісним розподілам;
J — спеціальний норматив для врахування невизначеності ефекту, який відображає систему переваг відповідного господарського суб'єкту в умовах невизначеності (рекомендується, щоб J = 0,3). Вихідним пунктом інвестиційних розрахунків повинні бути передбачені потоки грошових коштів, які б не лише забезпечували обслуговування боргу, але й створювали б запас міцності на випадок настання ризику, а оскільки основними характеристиками інвестиційного проекту є елементи грошового потоку та коефіцієнт дисконтування то врахування ризику повинно здійснюватися поправкою одного з цих параметрів.
Враховуючи це, при аналізі інвестиційних ризиків варто використати такі моделі.
Перша пов'язана з коригуванням грошового потоку та подальшим розрахунком NPV для усіх варіантів проектів. Методика аналізу в цьому випадку така:
- по кожному проекту будують три його можливі варіанти розвитку: песимістичний, найбільш імовірний, оптимістичний;
- по кожному з варіантів вираховується відповідний NPV, тобто одержують три величини: NPVp, NPVmІ; NPV0;
- для кожного проекту вираховується розмах варіації NPV по формулі: R(NPV) = NPVо - NPVp;
- з двох проектів, що порівнюються найбільш ризиковим вважається той, в якого розмах варіації NPV більший.
Приклад. Проекти А та Б мають однаковий термін реалізації (5 років), та однакові грошові надходження. Ціна капіталу складає 10%. Вирахувавши вихідні дані та результати по проектам (див. табл. б. 16) ми дійшли висновку, що проект Б “обіцяє” більший NPV, проте він є більш ризиковим.
| Показник | Проект А | Проект Б |
| Інвестиція | 9,0 | 9,0 |
| Експертна оцінка середнього річного надходження: - песимістична | 2.4 | 2,0 |
| - найбільш імовірна | 3,0 | З,5 |
| - оптимістична | 3,6 | 5,0 |
| Оцінка NPV (розрахунок): - песимістична | ||
| 0,10 | -1,42 | |
| - найбільш імовірна | 2,37 | 4,27 |
| - оптимістична | 4,65 | 9,96 |
| Розмах варіації NPV | 4,55 | 11,38 |
- по кожному варіанту вираховується песимістична, найбільш імовірна та оптимістична оцінка грошових надходжень та NPV;
- для кожного проекту значенням NPVp, NPVml. NPVо присвоюється імовірність їх здійснення;
- для кожного проекту вираховується імовірне значення NPV, зважене по присвоєним імовірностям, та середнє квадратичне відхилення від нього;
- проект з більшим значенням середнього квадратичного відхилення вважається більш ризиковим.
Інша модель передбачає поправку на ризик для коефіцієнту дисконтування. Відомо, що для більшості інвестиційних проектів, які передбачають класичну систему інвестування, ріст коефіцієнту дисконтування веде за собою зменшення приведеної вартості і, відповідно, NPV. Логіка такої методики може бути представлена таким чином (див. рис. 6.6) [5, с. 116-117].
З викладеного випливає, що при врахуванні ризику при оцінці інвестиційних проектів — до безризикового коефіцієнту дисконтування або деякого його базового значення слід додати поправку на ризик і, таким чином, при розрахунку критеріїв оцінки проекту слід використовувати відкоректоване значення дисконтної ставки (Risk-Ajusted Discount Rate, RADR).
Враховуючи це, методика буде мати такий вигляд:
- встановлюється вихідна ціна капіталу, СС, призначеного для інвестування;
- визначається, наприклад експертним шляхом, премія за ризик, яка асоціюється з даним проектом: для проекту А — га, Б — rb;
- визначається NPV з коефіцієнтом дисконтування г:
для проекту А: г = СС + га; для проекту Б: г = СС + гb;
- проект з більшим NPV вважається переважним.
В теоретичному плані викладений метод більш виправданий, оскільки введення поправки на ризик автоматично приводить до прийняття безумовно обґрунтованої передумови про зростання ризику на протязі часу. Крім того, дослідження пока
зують, що цей метод RADR користується у спеціалістів більшою популярністю, і на це є дві причини:
а)менеджєри та аналітики дають перевагу роботі з відносними показниками, зокрема з показниками доходності; б) ввести поправку до коефіцієнту дисконтування легше, ніж вирахувати безризикові еквіваленти, тим більше, що в багатьох випадках рішення має суб'єктивний характер. Таким чином, для зручності вводять спеціальну шкалу, в якій вказують значення коефіцієнта дисконтування в залежності від того, який рівень ризику приписаний даному проекту, наприклад: нище середнього, середній, вище середнього, надто високий. Як градацію шкали, так і значення коефіцієнту дисконтування слід періодично переглядати, в залежності від виду інвестицій, сфери вкладання, регіону тощо.
Отже, в реальній ситуації проблема вибору проектів може бути непростою. Не випадково багаточисельні дослідження та узагальнення практики прийняття рішень в області реального інвестування показали, що переважна більшість компаній, по- перше, розраховує декілька критеріїв оцінки впливу ризику на інвестиційний проект, а по-друге, використовує одержані кількісні оцінки не як керівництво до дій, а як інформацію до роздумів.
Тому, методи оцінок не повинні бути самоціллю, рівно як і їх складність не може бути гарантом безумовної правильності рішень, прийнятих з їх допомогою.
Методи оцінки аналізу ризику інвестицій.
До методів аналізу ризиків відносяться загальновідомі методи: аналіз чутливості; метод сценаріїв; імітаційне моделювання, які в сукупності представляють собою комплексний процес аналізу ризиків з інвестиційного проекту.
Враховуючи ці методи, оцінка проекту повинна здійснюватися в такій послідовності
- Готується модель, здатна прогнозувати майбутню реальність.
- Відбираються ключові змінні ризику.
- Визначаються обмеження значень можливих змінних.
- Імовірнісні ваги розміщуються за граничним значенням.
- Встановлюються відношення кореляційних перемінних.
- Генеруються випадкові сценарії, основані на допущеннях.
- Проводиться статистичний аналіз результатів імітацій.
Загальним правилом в цьому процесі повинно бути те, що слід вибирати проект з таким розподілом імовірнісного доходу, яке найкращим чином відповідає відношенню інвестора до ризику.
Аналіз сценаріїв розвитку проекту дозволяє оцінити вплив на проект можливої одночасної зміни декількох змінних через вірогідність кожного сценарію. Цей вид аналізу може виконуватися як за допомогою електронних таблиць, так і з застосуванням спеціальних комп’ютерних програм, які дозволяють використовувати методи імітаційного моделювання.
В першому випадку формуються 3-5 сценаріїв розвитку проекту. Кожному сценарію повинні відповідати:
- набір значень початкових змінних;
- розраховані значення результатних показників;
- певна вірогідність настання даного сценарію, яка визначається експертним шляхом.
В результаті розрахунку визначаються середні (з врахуванням вірогідності настання кожного сценарію) значення результатних показників.
В випадку невеликого числа змінних та можливих сценаріїв розвитку проекту для аналізу ризику можна використовувати метод дерева рішень.
Перевага даного методу — в його наочності. Послідовність збору даних для побудови дерева рішень для аналізу ризику включає наступні етапи:
- визначення складу та довготривалості фаз життєвого циклу проекту;
- визначення ключових подій, які можуть вплинути на подальший розвиток проекту;
- визначення часу настання ключових подій;
- формулювання усіх можливих рішень, які можуть бути прийняті в результаті настання кожної окремої ключової події;
- визначення вірогідності прийняття кожного рішення;
- визначення вартості кожного етапу здійснення проекту (вартості робіт між ключовими подіями).
На базі отриманих даних будується дерево рішень. Його вузли являють собою ключові події, а стрілки, що поєднують вузли, — виконувані роботи з реалізації проекту. Крім того, на дереві рішень наводиться інформація відносно часу, вартості робіт та вірогідності прийняття того чи іншого рішення.
В результаті побудови дерева рішень визначається вірогідність кожного сценарію розвитку проекту, ефективність за кожним проектом, а також інтегральна ефективність проекту. Додатна величина ефективності проекту (наприклад, чистого
дисконтованого доходу) вказує на прийнятний ступінь ризику, що пов’язаний зі здійсненням проекту.
При формуванні сценаріїв з використанням методів імітаційного моделювання застосовується така послідовність дій:
- визначаються інтервали можливої зміни початкових змінних, в межах яких ці змінні є випадковими величинами;
- визначаються види розподілу вірогідностей в межах заданих інтервалів;
- встановлюються коефіцієнти кореляції між залежними змінними:
- багаторазово (не менш 200 разів) розраховуються результатні показники;
- отримані результатні показники розглядаються як випадкові величини, яким відповідають такі величини: математичне очікування, дисперсія, функція розподілу та щільність вірогідностей);
- визначається вірогідність попадання результатних показників в той чи інший інтервал, вірогідність перевищення мінімально припустимого значення та ін.
Аналіз значень результатних показників при сформованих сценаріях дозволяє оцінити можливий інтервал їх зміни при різних умовах реалізації проекту. Вірогідність характеристики використовують для:
1. прийняття інвестиційних рішень;
2. ранжування проектів;
3. обґрунтування раціональних розмірів та форм резервування та страхування.
Визначення заходів щодо зниження інвестиційних ризиків.
Всебічний аналіз фінансового стану суб’єкта інвестиційної діяльності та очікуваних проектних ризиків являє собою обов’язкову умову прийняття рішень щодо інвестування.
Залежно від виду проекту, його належності до того чи іншого типу розробляється система заходів протидії ризикам:
- розподіл ризику між учасниками проекту;
- заставні операції та гарантування;
- страхування (хеджування);
- лімітування;
- еккаутинг та інші форми захисту.
Розподіл ризику між учасниками проекту — це такий захист, який дає можливість засновникам проекту переносити частину своїх ризиків на інших учасників проекту (див. рис. 6.7).
Заставні операції та гарантування використовуються у випадку залучення кредитних коштів для фінансування інвестиційного проекту.
Позички під заставу — це позички, забезпечені з боку позичальника заставними активами. Застава — це один з найдавніших засобів забезпечення позичок. Але якщо у минулі роки заставні фізичні активи переходили у володіння кредитора, то тепер вони, як правило, залишаються у використанні позичальника, а кредитору відповідно до контракту переходять права володіння (цессія).
Гарантований кредит видається під письмове зобов’язання третьої сторони сплатити борг у випадку відмови від його сплати позичальником. Оцінка ризиків гаранта та вимоги до якості гарантії такі ж самі, як і до застави.
Гарантії можуть бути таких видів:
- обмежена або необмежена, тобто та, що гарантує всю заборгованість або тільки її частку;
- забезпечена або незабезпечена, тобто з заставою або без неї,
- фізичних або юридичних осіб, тобто забезпечена власними або корпоративними активами.
Кредитори звичайно прагнуть отримати необмежену та забезпечену гарантію, внаслідок чого мають перевіряти її. При оцінці фінансового стану гаранта слід враховувати, що гарантія як умовне зобов’язання являє собою позабалансовий фінансовий інструмент. Тому перевіряти необхідно як балансові, так і позабалансові операції гаранта.
Особливу відповідальність несе банк, який виступає в ролі гаранта, оскільки гарантії, які ним видаються, забезпечуються не власними ресурсами, а коштами акціонерів або вкладників.
Найвагомішим заходом щодо захисту інвестицій є їх страхування. Інвестиції, особливо довгострокові, зазнають різного роду ризиків, причому з багатьма невідомими небезпеками, які чекають на інвестора. Саме тому, вкладення капіталу на тривалий строк завжди обґрунтовується оціночними розрахунками будь-яких ризиків і обов’язково страхується та перестраховується.
В Україні згідно з законом “Про страхування” [1] Кабінетом Міністрів розроблено “Положення про порядок здійснення діяльності страховими посередниками” [2].
Це Положення регулює порядок здійснення діяльності страховими посередниками (страховими агентами і страховими
брокерами). Відповідно до цього Положення страховий посередник (крім громадян, що знаходяться з страхувальником у трудових відносинах) виконує два види підприємницької діяльності — агентську та брокерську.
Агентська страхова діяльність — це діяльність від імені та за дорученням одного або декількох страхувальників (страхових компаній) з рекламування, консультування, пропонування страхових послуг та проведення роботи, пов’язаної з укладанням та виконанням договорів із страховою компанією. Ця діяльність здійснюється на підставі договорів про надання страхових агентських послуг (агентська угода).
Брокерська страхова діяльність — це професійна підприємницька діяльність на користь страхувальника (цедента), метою якої є визначення потреб останнього у страхових послугах та підготовці договорів страхування. Страховий брокер здійснює свою діяльність на підставі договору про надання страхових брокерських послуг (брокерська угода). Страховий брокер може укладати угоди на користь одного страхувальника в розмірі не більше ніж 35% від загальної суми платежів, за всіма угодами, що він здійснює впродовж року.
В останні роки страхування інвестицій дедалі більше стає не тільки засобом охорони вкладень від руйнівних стихійних лих, але й засобом захисту від несприятливих змін економічної кон’юнктури. За цих умов інвестор зобов’язаний відволікати частину власних коштів на укладення договорів страхування з самого початку інвестиційного процесу з метою захисту себе у майбутньому від ризику втрати більшої частки коштів або всього внеску.
Розмір страхового відшкодування встановлюється як різниця між страховою сумою та реальними результатами інвестиційної діяльності. Мета страхування полягає у захисті страхувальника (інвестора) від можливих збитків в інвестиційній діяльності або втрат інвестицій, саме тому угода страхування, як правило, укладається на строк, відповідний періоду окупності інвестованого капіталу. Особливості страхування інвестиційних проектів висувають додаткові вимоги при укладанні договорів:
- наявність у страхувальника договору (ліцензії чи патенту) на здійснення певного виду діяльності;
- обов’язковий додаток до заяви інвестора про страхування інформації, яка дозволяє судити про міру ризику інвестування у кожному конкретному випадку (умови інвестиційної діяльності, надійність її суб’єктів, очікувані доходи, видатки та інше).
Інвестор повинен знати, що страхова компанія може самостійно встановлювати та переглядати перелік ризиків, що підлягають страхуванню.
Специфіка страхування інвестицій полягає у тому, що відшкодування завданої шкоди здійснюється переважно по закінченні строку страхування з врахуванням реальних результатів інвестиційної діяльності, тому при визначенні строку дій угоди страхування необхідно враховувати наявний вітчизняний досвід, наукові та практичні рекомендації, важливі дані про окупність витрат за окремим інвестиційним проектом, як вітчизняним, так і зарубіжним [6, с. 264-267].
Вказівка у договорі про строк компенсації збитків при страхуванні інвестиційної діяльності дає можливість накопичувати страхові внески, формувати резерви майбутніх виплат. Страхова компенсація може бути виплачена і до закінчення строку дії договору страхування, якщо внаслідок будь-якої події (наприклад, стихійного лиха) стає наявним неминучий крах інвестиційного проекту.
Розмір страхової суми як верхня межа відповідальності згідно з договором встановлюється на підставі заяви інвестора (страхувальника) при згоді страхової компанії за двома можливими варіантами. Один з варіантів встановлює страхову суму у межах вкладень страхувальника в інвестиційний проект, інший — в страхову суму включає як видатки інвестора, так і очікуваний прибуток. Від методу визначення страхової суми залежить сутність страхування. В першому випадку відшкодуванню підлягають виграти страхувальника, тобто безпосередньо інвестиції. У другому випадку поряд з видатками відшкодовується прибуток, тобто має місце так зване страхування інвестиційного доходу.
При визначенні строку страхового договору страхувальник (інвестор) прагне скоротити термін страхування, оскільки він зацікавлений у прискоренні інвестиційної діяльності. Між тим, скорочення строку дії договору підвищує ризик невиправданих втрат для страхової компанії. Збільшення строку страхового договору підвищує реальність окупності проекту, знижує ймовірність збитків, що підлягають страховому відшкодуванню (за інших рівних умов).
Сукупність заходів з страхування ризиків, зміни ціни товару, що реалізується, курсів валют та процентів називається хеджуванням. Сутність хеджування заключається в регулярному продажу валюти на строк чи обмін процентів за валютами, в яких здійснюються інвестиції; продажі продукції проекту на товарній біржі з майбутньою поставкою за фіксованою ціною. При хеджуванні використовуються загальновідомі фінансові інструменти; опціони, ф’ючерси, валютні та процентні свопи, кепси та колларси. У зв’язку з тим, що в Україні механізмів обігу таких фінансових інструментів майже не існує, то у вітчизняній інвестиційній діяльності вони не використовуються.
Існує ще один засіб зниження ризиків — лімітування об’єктів інвестицій, розмірів кредитів, видатків, продаж тощо. Інвестор, як правило, обмежу є розміри вкладень при капіталізації інвестицій, перешкоджаючи цим створенню зайвих запасів матеріалів, конструкцій, обладнання. Фінансування, як правило, здійснюється поступово — траншами, тобто ризику підлягають окремі грошові потоки, а не весь обсяг інвестицій. Банки, в свою чергу, з метою зниження міри ризику лімітують розміри позик, застосовують овердрафт, кредитні лінії, відновлювальні кредити, кредитують клієнтів у режимі “стенд-бай” тощо.
Для отримання додаткової інформації про об’єкт інвестування за кордоном використовують послуги еккаутингових компаній. Ці фірми займаються збиранням, обробкою, аналізом та формуванням різних видів бізнес-інформації: відомостей про ринки, платоспроможність підприємства, кредитоспроможність клієнта, фінансовий стан партнерів по бізнесу, перспективи розвитку конкурентів тощо. Звичайно ці відомості надаються у вигляді бізнес-довідок. Великі єккаутингові фірми розробляють типові довідки бізнес-інформації та за бажанням замовника дають більш детальну інформацію, отриману шляхом поглибленого аналізу. Еккаутинг часто сполучається з аудитом та являє собою важливий захід зниження міри інвестиційного ризику.
