Підхомний О.М. Управління інвестиційними процесами на фінансових ринках (2003)
2.2. Часова структура процентних ставок
Існує декілька підходів до побудови теорії часової структури процентних ставок. Основними з них є: теорія сподівань, теорія надання переваги ліквідності і теорія сегментації ринку.
Теорія сподівань грунтується на таких припущеннях:
1. Інвестори є нейтральними по відношенню до ризику і ведуть себе раціонально в тому розумінні, що віддають перевагу більшому сподіваному доходу перед меншим. Відповідно фінансові інструменти з різними термінами погашення є в очах інвесторів повними замінниками (це суперечить теорії сегментації ринків).
2. Фінансові ринки досконалі, тобто жоден з учасників не може впливати на ціни, а податки та операційні витрати відсутні або дуже незначні.
Якщо сформульовані положення справедливі, то дохідність довгострокових інструментів повинна бути подана як геометрична середня майбутніх процентних ставок:
Аргументи на користь теорії сподівань грунтуються на принципі відсутності арбітражних можливостей на досконалому ринку - Під арбітражною можливістю розуміється можливість отримання спекулятивного прибутку шляхом використання різниці цін на різних ринках, яка склалася на певний момент.
Теорія надання переваги ліквідності (на відміну від теорії сподівань) не використовує припущення про нейтральність до ризику більшості інвесторів. Довгострокові інвестиції за своєю природою є більш ризикованими (і, відповідно, менш ліквідними), оскільки дохід за ними більш чутливий до змін процентних ставок. Якщо інвестори несхильні до ризику, процентні ставки за довгостроковими зобов’язаннями повинні включати в себе премію за ризик ліквідності. Відповідно поточна дохідність інвестицій на термін t років визначається як
Теорія надання переваги ліквідності не заперечує, а лише розширює теорію сподівань на випадок несхильності до ризику учасників ринку. У випадку, коли сподіване зниження проценті них ставок є більшим, ніж премія ліквідності, залежність між процентними ставками і терміном інвестування буде оберненою.
Основним положенням теорії сегментації ринків є те, що фінансові інструменти з різними термінами обігу не є для інвесторів повними замінниками (виникає суперечність з положення ми теорії сподівань). До того ж, попит і пропозиція на ринках фінансових зобов’язань з різними термінами обігу визначається головним чином, різними категоріями учасників. Внаслідок цього, процентні ставки визначаються чинниками попиту і пропозиції на кожному ринку окремо, і відносно високий рівень взаємозв’язку може спостерігатися лише між ринками інструментів ЗІ близькими (в межах року) термінами погашення.
Емпіричні дослідження, як правило, свідчать на користь теорії сегментації ринків. Дійсно, різні категорії інвесторів, які присутні на ринку (банки, інвестиційні компанії, страхові компанії, пенсійні фонди, індивідуальні інвестори тощо), мають різні цілі інвестування та різні джерела фінансування інвестицій. Ці чинники і визначають вибір короткострокових чи довгострокових фінансових інструментів. Згідно з теорією сегментації ринків, зміна пропозиції чи попиту на окремому ринку міняє структуру процентних ставок у часі.
Системні зміни в економіці виникають лише як наслідок довгострокових фінансових інвестицій, оскільки такі перетворення з об’єктивних причин вимагають достатньо часу. Короткострокові фінансові інвестиції здатні компенсувати лише сезонні та кон’юнктурні коливання потреби у фінансових ресурсах. Виходячи із відмінностей цільового призначення інвестицій, що здійснюються на різний термін, відрізняються і чинники їх прибутковості.
Проаналізуємо зарубіжний досвід формування часової структури процентних ставок [123, с.28]. Депозитні ставки грошового ринку в доларах (LIBOR, NIBOR, FIBOR, Treasury Bills, Commercial Paper, Broker Call Loans) перебувають у тісному зв’язку із ключовими ставками ФРС та змінюються або при зміні ставок ФРС, або з урахуванням очікувань таких змін. Відразу після оголошення про зміну ставок комітету відкритого ринку ФРС великі комерційні банки оголошують про зміну власної Prime Rate (першокласної ставки, під яку вони видають кредити своїм кращим і найнадійнішим клієнтам) на таку ж величину. Паралельно з цим вони міняють ставку за депозитними сертифікатами (Certificate of Deposit). Отже, ставки грошового ринку по долару США тісно пов’язані зі ставками ФРС.
Для ринків капіталів головним орієнтиром залишається прибутковість довгострокових боргових зобов’язань уряду США (понад один рік) - Тreasuiy Notes і Тreasury Bonds. Прибутковість цих паперів визначається у більшій мірі сподіваннями майбутньої інфляції в країні і перспективами економічного зростання. Прибутковість усіх інших довгострокових боргових зобов’язань - корпоративних та урядових облігацій країн, що розвиваються, ставок іпотечного кредитування тощо встановлюються із урахуванням доходу за Treasury Notes і Treasury Bonds. При визначенні бажаної прибутковості цінного паперу зі встановленим періодом погашення (повернення суми основного боргу) до прибутковості аналогічних за терміном боргових зобов’язань уряду США додають премію за ризик, яку визначають найчастіше у відповідності з кредитними рейтингами агентств Standard&Poor’s, Moody’s Investors Service, Fitch IBCA.
Очевидно, що структура процентних ставок у часі визначається багатьма чинниками: сподіваннями, несхильністю до ризику інвесторів, їх наданням переваги відносно теперішнього і майбутнього споживання, структурою фінансових ринків, ефективністю альтернативних способів інвестицій. Тому одним із актуальних питань сучасної фінансової теорії є розробка синтетичного підходу, який адекватно враховував би всі перелічені чинники. Найбільш відомою спробою вирішення цього завдання є теорія, запропонована у 80-х роках Дж. Коксом, Дж. Інгерсоллом і С.Россом, в якій фактично об’єднані аргументи традиційних підходів, а структура процентних ставок у часі пояснюється з точки зору загальної рівноваги і раціональної (такої, що максимізує корисність) поведінки інвесторів. Але навіть ця теорія не пояснює багатьох явищ, характерних для фінансових ринків. У цілому синтетична теорія часової структури процентних ставок на сьогодні перебуває в стадії становлення і потребує додаткових досліджень [74, с.123-126].
Теорія сподівань грунтується на таких припущеннях:
1. Інвестори є нейтральними по відношенню до ризику і ведуть себе раціонально в тому розумінні, що віддають перевагу більшому сподіваному доходу перед меншим. Відповідно фінансові інструменти з різними термінами погашення є в очах інвесторів повними замінниками (це суперечить теорії сегментації ринків).
2. Фінансові ринки досконалі, тобто жоден з учасників не може впливати на ціни, а податки та операційні витрати відсутні або дуже незначні.
Якщо сформульовані положення справедливі, то дохідність довгострокових інструментів повинна бути подана як геометрична середня майбутніх процентних ставок:
Аргументи на користь теорії сподівань грунтуються на принципі відсутності арбітражних можливостей на досконалому ринку - Під арбітражною можливістю розуміється можливість отримання спекулятивного прибутку шляхом використання різниці цін на різних ринках, яка склалася на певний момент.
Теорія надання переваги ліквідності (на відміну від теорії сподівань) не використовує припущення про нейтральність до ризику більшості інвесторів. Довгострокові інвестиції за своєю природою є більш ризикованими (і, відповідно, менш ліквідними), оскільки дохід за ними більш чутливий до змін процентних ставок. Якщо інвестори несхильні до ризику, процентні ставки за довгостроковими зобов’язаннями повинні включати в себе премію за ризик ліквідності. Відповідно поточна дохідність інвестицій на термін t років визначається як
Основним положенням теорії сегментації ринків є те, що фінансові інструменти з різними термінами обігу не є для інвесторів повними замінниками (виникає суперечність з положення ми теорії сподівань). До того ж, попит і пропозиція на ринках фінансових зобов’язань з різними термінами обігу визначається головним чином, різними категоріями учасників. Внаслідок цього, процентні ставки визначаються чинниками попиту і пропозиції на кожному ринку окремо, і відносно високий рівень взаємозв’язку може спостерігатися лише між ринками інструментів ЗІ близькими (в межах року) термінами погашення.
Емпіричні дослідження, як правило, свідчать на користь теорії сегментації ринків. Дійсно, різні категорії інвесторів, які присутні на ринку (банки, інвестиційні компанії, страхові компанії, пенсійні фонди, індивідуальні інвестори тощо), мають різні цілі інвестування та різні джерела фінансування інвестицій. Ці чинники і визначають вибір короткострокових чи довгострокових фінансових інструментів. Згідно з теорією сегментації ринків, зміна пропозиції чи попиту на окремому ринку міняє структуру процентних ставок у часі.
Системні зміни в економіці виникають лише як наслідок довгострокових фінансових інвестицій, оскільки такі перетворення з об’єктивних причин вимагають достатньо часу. Короткострокові фінансові інвестиції здатні компенсувати лише сезонні та кон’юнктурні коливання потреби у фінансових ресурсах. Виходячи із відмінностей цільового призначення інвестицій, що здійснюються на різний термін, відрізняються і чинники їх прибутковості.
Проаналізуємо зарубіжний досвід формування часової структури процентних ставок [123, с.28]. Депозитні ставки грошового ринку в доларах (LIBOR, NIBOR, FIBOR, Treasury Bills, Commercial Paper, Broker Call Loans) перебувають у тісному зв’язку із ключовими ставками ФРС та змінюються або при зміні ставок ФРС, або з урахуванням очікувань таких змін. Відразу після оголошення про зміну ставок комітету відкритого ринку ФРС великі комерційні банки оголошують про зміну власної Prime Rate (першокласної ставки, під яку вони видають кредити своїм кращим і найнадійнішим клієнтам) на таку ж величину. Паралельно з цим вони міняють ставку за депозитними сертифікатами (Certificate of Deposit). Отже, ставки грошового ринку по долару США тісно пов’язані зі ставками ФРС.
Для ринків капіталів головним орієнтиром залишається прибутковість довгострокових боргових зобов’язань уряду США (понад один рік) - Тreasuiy Notes і Тreasury Bonds. Прибутковість цих паперів визначається у більшій мірі сподіваннями майбутньої інфляції в країні і перспективами економічного зростання. Прибутковість усіх інших довгострокових боргових зобов’язань - корпоративних та урядових облігацій країн, що розвиваються, ставок іпотечного кредитування тощо встановлюються із урахуванням доходу за Treasury Notes і Treasury Bonds. При визначенні бажаної прибутковості цінного паперу зі встановленим періодом погашення (повернення суми основного боргу) до прибутковості аналогічних за терміном боргових зобов’язань уряду США додають премію за ризик, яку визначають найчастіше у відповідності з кредитними рейтингами агентств Standard&Poor’s, Moody’s Investors Service, Fitch IBCA.
Очевидно, що структура процентних ставок у часі визначається багатьма чинниками: сподіваннями, несхильністю до ризику інвесторів, їх наданням переваги відносно теперішнього і майбутнього споживання, структурою фінансових ринків, ефективністю альтернативних способів інвестицій. Тому одним із актуальних питань сучасної фінансової теорії є розробка синтетичного підходу, який адекватно враховував би всі перелічені чинники. Найбільш відомою спробою вирішення цього завдання є теорія, запропонована у 80-х роках Дж. Коксом, Дж. Інгерсоллом і С.Россом, в якій фактично об’єднані аргументи традиційних підходів, а структура процентних ставок у часі пояснюється з точки зору загальної рівноваги і раціональної (такої, що максимізує корисність) поведінки інвесторів. Але навіть ця теорія не пояснює багатьох явищ, характерних для фінансових ринків. У цілому синтетична теорія часової структури процентних ставок на сьогодні перебуває в стадії становлення і потребує додаткових досліджень [74, с.123-126].
