Савлук Гроші та кредит

6.5. Платіжний баланс та золотовалютні резерви в механізмі валютного регулювання

Як зазначалося в підрозділі 6.4, особливе місце в механізмі валютного регулювання займають платіжний баланс та золотовалютні резерви. Ця особливість полягає в тому, що саме через них реалізується внутрішній зв'язок стану валютного ринку країни зі станом її національної економіки та забезпечується суто економічне регулювання валютної сфери.

Платіжний баланс - це співвідношення між валютними платежами економічних суб'єктів даної країни (резидентів) за її економічними межами та валютними надходженнями їм з-за економічних меж; країни (від нерезидентів) за певний період часу (рік, квартал, місяць). За формою платіжний баланс являє собою статистичний звіт про надходження валютних коштів у країну та про витрачання їх за певний період у розрізі окремих статей, країн, груп країн. За економічним змістом - це макроекономічна модель, що характеризує стан та динаміку зовнішньоекономічних відносин даної країни з зовнішнім світом.

Економічний зміст платіжного балансу найкраще можна подати через розгорнуту схему в такому агрегованому вигляді (табл. 6.1):

рисунок

У розділі І "Рахунок поточних операцій" по статті "Баланс товарів" відображаються всі переміщення товарів через економічні межі країни з переходом права власності: експорт відбивається у графі "Надходження", імпорт - у графі "Платежі". Ця стаття займає ключове місце в платіжному балансі України (на неї припадає понад 60% усіх валютних надходжень). Співвідношення обсягів надходження і платежів по цій статті називається

торговим балансом. Якщо надходження перевищують платежі, то торговий баланс буде активним, а його сальдо - позитивним; якщо платежі перевищують надходження, то торговий баланс буде пасивним, а його сальдо - негативним.

По статті "Баланс послуг" враховується рух коштів у зв'язку з обміном між резидентами і нерезидентами різноманітними послугами: транспортними, будівельними, комунікаційними, туристичними, культурними, обслуговуванням урядових структур, іншими діловими послугами (науковими, технічними, консалтинговими, рекламними та ін.), фінансовими, ліцензійними, інформаційними тощо. Перелік послуг у міжнародних відносинах постійно розширюється і швидко зростають обсяги новітніх послуг, пов'язаних із розвитком сучасних інформаційних технологій. Це сприяє збалансуванню надходжень і витрат за поточними операціями платіжного балансу з меншим навантаженням на національну економіку.

По статті "Доходи" враховується рух коштів, пов'язаний з доходами фізичних осіб-резидентів, одержаними в оплату праці за кордоном, доходами від прямих інвестицій за кордоном (дивіденди за акціями, нерозподілений та реінвестований прибуток), доходами від портфельних інвестицій (проценти за облігаціями та іншими борговими зобов'язаннями, дивіденди за акціями тощо), доходами від інших інвестицій (проценти за довгостроковими та іншими кредитами і вимогами: депозитами, залишками коштів на коррахунках тощо).

По статті "Поточні трансферти" враховується рух коштів на безеквівалентних засадах - гуманітарна та технічна допомога, внески до фондів міжнародних організацій, безоплатні перекази грошей з-за кордону фізичним особам (спадок, дарування, аліменти, членські внески в різні благодійні фонди та інші фонди і організації тощо).

У розділі II "Рахунок операцій з капіталом та фінансових операцій" по статті "Капітальні трансферти" враховуються всі операції, пов'язані з передачею права власності на основний капітал або анулюванням боргів кредиторами, коли рух вартості здійснюється на еквівалентній основі (державне фінансування великих проектів за кордоном, інвестиційні субсидії корпорацій своїм іноземним філіям, придбання (чи реалізація) нефінансових активів - землі та її надр, патентів, авторських прав тощо). В УСІХ цих випадках відбувається зростання капіталу в одній країні і зменшення - в іншій. Воно може здійснюватися в грошовій та в матеріальній формах.

У розділі "Фінансовий рахунок" показуються операції з купів-лі-продажу та погашення фінансових вимог однієї країни до інших. При цьому відбувається зміна власності на фінансові активи або пасиви країни. Усі фінансові операції класифікуються в три групи:

- "Прямі інвестиції", що являють собою капітальні вкладення прямих інвесторів у зарубіжні підприємства. Вони здійснюються переважно для одержання прямим інвестором контрольного пакета акцій цих підприємств.

- "Портфельні інвестиції". До них належать операції з тими цінними паперами, придбання яких не є прямими інвестиціями (облігації, привілейовані акції, похідні фінансові інструменти, свідоцтва про участь у капіталі товариств, векселі, депозитні сертифікати тощо).

- "Інші інвестиції", тобто переважно операції кредитного характеру: комерційний кредит; довгострокові позики, включаючи кредити МВФ та інших міжнародних організацій; короткострокові позички; депозити; інші активи чи пасиви.

Операції "Фінансового рахунку" займають особливе місце в платіжному балансі, тому що в них ураховується не тільки звичайний рух фінансових ресурсів між країнами, зініційований окремими економічними суб'єктами, а й рух ресурсів на макрорі-вні з метою балансування платіжного балансу в цілому. Звичайно це робиться за рахунок статей "Портфельні інвестиції" та "Інші інвестиції". Наприклад, якщо по всіх статтях балансу загальна сума надходжень не покриває суму платежів, то, щоб зберегти стабільними кон'юнктуру валютного ринку та валютний курс, уряд та центральний банк вдаються до залучення портфельних інвестицій чи кредитів МВФ та інших міжнародних організацій, на суму яких збільшаться надходження відповідно по статті "Портфельні інвестиції" чи "Інші інвестиції".

Проте таким способом неможливо повністю збалансувати платіжний баланс, бо протягом року технологічно неможливо адекватно відкоригувати обсяги портфельних та інших інвестицій. Тому в цьому процесі беруть участь статті розділу III "Резервні активи", на яких відображається централізований золотовалютний запас країни1. Якщо валютні надходження по всіх статтях розділів І та II тривалий час і значно перевищуватимуть ва-

лютні платежі, то кон'юнктура валютного ринку змінюватиметься так, що центральний банк змушений буде скуповувати на ринку іноземну валюту і.поповнювати свої резервні активи. І навпаки, при дефіциті балансу він витрачатиме свої резерви для підтримання валютного курсу.

Разом з тим механізм зміни резервних активів теж не забезпечує повного балансування платіжного балансу. Річ у тім, що кон'юнктура валютного ринку змінюється не тільки під впливом незбалансованості платіжного балансу чи цей вплив "запізнюється" і проявляє себе в наступному звітному періоді. Через це обсяги сальдо платіжного балансу й обсяги операцій з валютної інтервенції, що склалися за відповідний період, не збігаються. Щоб урівняти загальні обсяги надходжень і платежів, у баланс уведена стаття "Помилки та упущення", по якій проставляється необхідна для збалансування сума.

Платіжний баланс відіграє важливу роль у розробленні та реалізації валютної політики. Як модель зовнішньоекономічних зв'язків країни він дає ґрунтовну інформаційну базу для оцінки стану та перспектив розвитку валютних відносин. Зокрема, рівень та динаміка його збалансованості за звітний рік дають можливість визначити причини погіршення кон'юнктури валютного ринку та курсу національної валюти у відповідному році та ймовірну динаміку їх на перспективу. Якщо, наприклад, звітний платіжний баланс пасивний і розмір від'ємного сальдо мав тенденцію до зростання, це негативно впливало на курс валюти у звітному році і давало підстави очікувати його падіння в наступному році. Якщо така тенденція не відповідає цілям загальноекономічної та монетарної політики, її слід переломити на стабілізаційну. Підходи до вирішення цього завдання теж можна визначити на основі платіжного балансу, зокрема його структурної збалансованості.

Якщо, наприклад, торговий баланс (співвідношення експорту та імпорту) має хронічний і всезростаючий дефіцит, то для оздоровлення національної валюти потрібно визначити шляхи скорочення його від'ємного сальдо. Це можуть бути заходи щодо стимулювання розвитку вітчизняного виробництва, зростання його якості й ефективності, що сприятиме підвищенню конкурентоспроможності вітчизняних товарів на внутрішньому і зовнішньому ринках, збільшенню експорту і скороченню імпорту. Якщо дефіцитним є баланс послуг, відповідні заходи слід спрямовувати на розвиток усіх видів послуг для нерезидентів, стабілізації чи навіть скорочення зовнішніх послуг для резидентів.

Якщо вказані зміни у сфері реальної економіки держава реалізувати не може, то для збалансування залучатимуться зовнішні джерела, що викличе зростання зовнішньої заборгованості та скорочення резервних активів (золотовалютних запасів). Проте кожне з цих джерел має свої чітко обумовлені межі, за якими використання їх стає неможливим. У таких ситуаціях держава змушена буде вдаватися до таких засобів впливу на валютний ринок і платіжний баланс:

- девальвація національної валюти як засіб стимулювання експорту і скорочення імпорту;

- запровадження дефляційної політики, спрямованої на зменшення цін і доходів, що сприятиме стримуванню імпорту;

- посилення контролю за діяльністю всіх національних суб'єктів валютних відносин;

- посилення обмеження на валютні операції.

Ці заходи впливу на зменшення дефіциту платіжного балансу можуть здійснюватися кожний окремо або в комплексі залежно від конкретної ситуації, що склалася в економіці країни чи на валютному ринку. Для правильного вибору заходів щодо урівноваження платіжного балансу важливо виявити конкретні чинники, які призвели до його розбалансованості. Ними можуть бути:

- виробничі чинники: скорочення виробництва та погіршення якості експортної продукції чи імпортозамінної продукції; зростання витрат на виробництво експортної та імпортозамінної продукції. У цих випадках знизиться конкурентоспроможність вітчизняних товарів і погіршиться торговий баланс;

- структурні чинники: низька питома вага виробництва продукції, що користується попитом на світовому ринку; слабка інтеграція національної економіки у світову;

- кон'юнктурні чинники: зменшення попиту та цін на вітчизняні товари на міжнародних та внутрішньому ринках;

- інфляційні чинники: якщо інфляція в країні істотно випереджає темпи інфляції в країнах-партнерах, це може призвести до скорочення припливу валютних ресурсів по статтях "Фінансовий рахунок" та "Рахунок операцій з капіталом";

- фінансові чинники: зростання витрат держави за кордоном на сплату та обслуговування державного боргу, внесків у міжнародні організації та фонди, надання допомоги іншим державам тощо;

- політичні та соціальні чинники: зростання політичної нестабільності, соціального напруження в країні призводить до посилення її закритості, ризиковості інвестиційної діяльності, що спричинює скорочення валютних надходжень по статтях

"Послуги", "Доходи", "Поточні трансферти", "Операції з капіталом" та інших;

- форс-мажорні чинники: стихійні лиха, політичні перевороти, міжнаціональні конфлікти тощо. У цих випадках валютні надходження можуть скоротитися по будь-якій статті балансу.

Для прийняття на базі платіжного балансу правильного регулятивного рішення треба виявити не тільки конкретні чинники погіршення його стану, а й причини посилення кожного з них, оцінити строки його дії, економічні та фінансові можливості для його локалізації тощо.

З теоретичного погляду, економічна роль платіжного балансу визначається тим, що відображені в ньому обороти безпосередньо впливають на попит і пропозицію на валютному ринку: надходження валюти створює передумови для формування пропозиції її, а платежі - для формування попиту на валюту. Цей зв'язок можна виразити кількісно у вигляді таких формул:

1) ПрВ = ЗВ1 + НВ – ЗВ2

де ПрВ - пропозиція інвалюти протягом звітного періоду,

ЗВ1 - залишки інвалюти в суб'єктів ринку на початок періоду; НВ - надходження інвалюти протягом звітного періоду по

платіжному балансу;

ЗВ2 - залишки інвалюти в суб'єктів ринку на кінець періоду.

Якщо залишки інвалюти на початок і кінець звітного періоду однакові, то пропозиція валюти буде збігатися з надходженнями її по платіжному балансу, тобто ПрВ = НВ;

2) П0В = БВ1 + ПВ – БВ2

де ПоВ - попит на інвалюту протягом звітного періоду;

БВ1 - боргові зобов'язання резидентів перед нерезидентами

на початок періоду;

ПВ - валютні платежі протягом періоду по платіжному балансу;

БВ2 - боргові зобов'язання резидентів перед нерезидентами

на кінець періоду.

Якщо боргові зобов'язання на початок і кінець звітного періоду однакові, то попит на інвалюту буде збігатися з валютними платежами, визначеними по платіжному балансу, тобто ПоВ = ПВ.

З наведених формул можна зробити висновок, що попит (ПоВ) і пропозиція (ПрВ) на валютному ринку будуть урівноважуватися за умови збалансованості надходжень (НВ) та платежів (ПВ) платіжного балансу. Похибки можуть спричинюватися лише на величину розбіжностей між обсягами залишків валюти та валютних боргових зобов'язань економічних суб'єктів на початок і кінець періоду.

У механізмі платіжного балансу важливе місце займають офіційні золотовалютні резерви (ЗВР), що враховуються по статті "Резервні активи" і слугують офіційним механізмом урегулювання його сальдо. Активне сальдо платіжного балансу сприяє зростанню .золотовалютних резервів, а пасивне - їх зменшенню. Проте економічна роль цих резервів не обмежується балансуванням платіжного балансу, а значно виходить за його межі. Тому управління ними можна розглядати як самостійний інструмент валютного та грошово-кредитного регулювання.

Золотовалютні резерви - це запаси іноземних фінансових активів та золота, які належать державі і перебувають у розпорядженні органів грошово-кредитного регулювання і можуть бути реально використані на регулятивні та інші потреби, що мають загальноекономічне значення. Ці потреби визначають цілі накопичення золотовалютних резервів. Основними з них є:

- забезпечення країни достатнім запасом міжнародних платіжних засобів, з тим щоб держава, її окремі структури та недержавні економічні агенти могли своєчасно розрахуватися за своїми зовнішніми зобов'язаннями. Це так зване трансакційне призначення золотовалютних резервів, спрямоване на обслуговування зв'язків національної економіки зі світовою. У цьому призначенні вони слугують запасом ліквідних коштів, які забезпечують платоспроможність країни на світовому ринку;

- забезпечення державі можливості проводити інтервенції на валютному ринку та ринку грошей, з тим щоб підтримувати на потрібному рівні на них попит і пропозицію та обмінний курс національної валюти. Це так зване інтервенційне призначення резервів, спрямоване на підтримку зовнішньої та внутрішньої вартості національних грошей.

Досягнення цих цілей залежить від достатності обсягу золотовалютних резервів та ефективності механізму їх використання. У зв'язку з цим виникає ряд проблем з використанням цього регулятивного інструменту:

- проблема оптимізації обсягу золотовалютних резервів;

- проблема інтервенційного їх використання;

- проблема розміщення резервів та ін.

Оптимізація розміру золотовалютних резервів має важливе економічне значення тому, що занижений їх обсяг погіршує платоспроможність країни на світовому ринку та обмежує регулятивні можливості держави у монетарній сфері, а завищений - призводить до заморожування значної частини національного багатства країни на тривалий період. Практичне вирішення цього питання виявилося набагато складнішим, ніж це може видатися на перший погляд. Широке коло чинників, що визначають необхідність формування резервів та впливають на обсяги цих резервів, практично унеможливлює вироблення універсального правила їх оптимізації, придатного для будь-якої країни і в будь-яких умовах. Не випадково фактичні обсяги цих резервів істотно коливаються в розрізі окремих країн, про що свідчать дані табл. 6.2.

рисунок

Як видно з наведених даних, у середині 1997 р. найбільші запаси золотовалютних резервів мала Японія. Вони в 1,6 разу перевищували золотовалютні запаси США і в 2,0 рази - запаси Німеччини. Таке співвідношення не відповідає співвідношенню економічних потенціалів цих країн: обсяг ВВП у Японії за 1996 р. був майже в 1,7 разу меншим, ніж у США, та в 1,9 разу більшим, ніж у Німеччини. Ще разючіше відхилення золотовалютних резервів від співвідношення обсягів зовнішньої торгівлі вказаних країн. Подібна невідповідність має місце і в групі країн, що розвиваються. Так, обсяг золотовалютних резервів Китаю в 3,7 разу перевищував резерви Південної Кореї. У той же час обсяг ВВП Китаю за 1996 р. перевищив обсяг ВВП Південної Кореї лише в 1,4 разу, а обсяг експорту - в 1,2 разу.

Проте такий різнобій у фактичних обсягах золотовалютних резервів окремих країн не означає відсутності взагалі об'єктивних підстав для достовірного визначення їх розміру, адекватного потребам окремої країни. Такі підстави є, і визначаються вони економічним призначенням цих резервів.

Потреби в резервах, у їх трансакційному призначенні визначаються обсягами платежів за зовнішніми зобов'язаннями, пов'язаними з імпортом товарів та послуг, обслуговуванням зовнішнього боргу держави, експортом капіталу тощо. В умовах високорозвинутих ринкових відносин економічні агенти для виконання своїх зовнішніх зобов'язань можуть самостійно формувати резерви з власних валютних надходжень. При цьому трансакційний мотив накопичення централізованих резервів визначається насамперед розміром від'ємного сальдо платіжного балансу: чим він більший, тим меншу частину своїх зовнішніх зобов'язань можуть погасити економічні агенти за рахунок власних валютних надходжень і будуть змушені звертатися до зовнішніх джерел фінансування. Одним із таких джерел є запозичення на міжнародних валютних ринках. У країнах з економіками, що глибоко інтегровані у світову, економічні суб'єкти мають вільний доступ до світового валютного ринку і можуть там запозичити частину потрібних ліквідних коштів. За рештою звертаються на внутрішній ринок, а через нього - до централізованих резервів. У країнах же з перехідною економікою, як і в тих, що розвиваються, доступ до міжнародних валютних ринків істотно ускладнений. Тому попит тут на ліквідні ресурси концентрується переважно на внутрішніх ринках і потреба в централізованих резервах відносно більша. Не випадково запаси іноземної валюти в країнах, що розвиваються, у 1997р. були в 1,1 разу більші, ніж у розвинутих країнах.

Отже, розміри централізованих резервів як запасу світової ліквідності визначаються:

- обсягами платежів за зовнішніми зобов'язаннями держави та недержавних економічних суб'єктів;

- рівнем збалансованості платіжного балансу країни;

- рівнем інтегрованості національної економіки у світову та розвиненістю доступу резидентів до міжнародних валютних ринків.

Потреби в резервах, у їх інтервенційному призначенні залежать насамперед від обсягів грошової маси, яка функціонує у внутрішньому обороті країни. Це пояснюється тим, що формування резервів базується на надходженнях валютної виручки економічних агентів від реалізації їх продукції на зовнішніх ринках, на припливі іноземних капіталів та доходах від іноземних інвестицій тощо. Використання цих надходжень валюти усередині країни можливе лише через обмін на національну валюту. Якщо для такого обміну наявної пропозиції (маси) національних грошей недостатньо, центральний банк повинен викупити надлишок валюти в централізований резерв за рахунок емісії, яка призведе до відповідного збільшення маси національних грошей. Якщо він своєчасно цього не зробить, розпочнеться зростання курсу національної валюти (ревальвація), яке може негативно вплинути на економічний стан експортерів, призвести до скорочення експорту та експортного виробництва, дестабілізації всієї економіки.

Якщо пропозиція валюти буде меншою від попиту на неї за національні гроші, виникне загроза знецінення останніх, і центральний банк повинен буде скупити надлишок національної валюти за рахунок золотовалютного резерву. Одночасно відбудеться зменшення обсягів цього резерву і грошової маси в обороті. Якщо центральний банк своєчасно цього не зробить, розпочнеться падіння курсу національної валюти (девальвація), що може призвести до подорожчання імпорту, зростання цін на внутрішньому ринку, загрози інфляції.

Такий взаємозв'язаний, однонапрямлений рух обсягів централізованих золотовалютних резервів та грошової маси в обороті зумовлює певний внутрішній зв'язок між цими двома макроекономічними явищами. Централізовані резерви є своєрідним забезпеченням для національних грошей, за допомогою якого можна збільшити чи зменшити масу останніх в обороті, впливаючи у такий спосіб на їх стабільність. Наявність указаного внутрішнього зв'язку дає підстави говорити про оптимальний рівень золотовалютних резервів відносно наявної маси грошей в обороті, хоча у світовій практиці подібний показник не визначається.

Разом з тим у світовій практиці широко застосовується кілька показників оптимальності рівня централізованих золотовалютних резервів. Зокрема широкого застосування набув показник відношення обсягу централізованого резерву до річного обсягу імпорту, що називається "коефіцієнтом достатності". Загалом для світового ринку цей показник вважається оптимальним, якщо резерви центральних банків усіх країн наближаються до 50% загальної вартості світового річного імпорту. Для окремих же країн цей показник вважається оптимальним на рівні, адекватному вартості 3-4-місячного обсягу імпорту товарів та послуг. Такі рівні вказаного показника визнані достатніми також МВФ.

Проте показник співвідношення ЗВР / імпорт не є універсальним і достатнім.для оцінки оптимальності обсягу міжнародної ліквідності. Тому використовуються й інші показники: обсяг резервів / обсяг усіх зовнішніх платежів; обсяг резервів / обсяг сальдо платіжного балансу; обсяг платежів з обслуговування зовнішнього боргу держави / сума надходжень експортної виручки; обсяг резервів / обсяг платежів з обслуговування зовнішнього державного боргу та ін. Тільки з урахуванням фактичного стану всіх перелічених показників можна зробити висновок про відповідність наявного обсягу золотовалютних резервів реальним потребам країни в міжнародних ліквідних активах.

З наведених показників для України найбільш актуальними є коефіцієнт достатності та відношення обсягу платежів з обслуговування зовнішнього боргу до суми надходжень експортної виручки (коефіцієнт обслуговування зовнішнього боргу). У світовій практиці визнано, що коефіцієнт обслуговування зовнішнього боргу не повинен перевищувати 20%, інакше країні загрожує втрата платоспроможності.

Інтервенційне використання золотовалютних резервів пов'язане з проведенням політики валютної інтервенції. Якщо в країні

відбувається економічне зростання та досягнута макроекономічна стабілізація, політика валютної інтервенції стає вирішальним інструментом валютного регулювання. За наявності в країні економічної кризи, фінансової розбалансованості тощо цього інструменту виявляється недостатньо. Широке його застосування в таких умовах може призвести до повної втрати золотовалютних резервів держави і не дати бажаних наслідків. Перед такою загрозою опинилася Україна восени 1998р. після тривалих спроб утримати гривню в межах "валютного коридору" методом валютної інтервенції, унаслідок чого золотовалютний резерв скоротився з 2,5 млрд дол. США на кінець 1997 р. до приблизно 800,0 млн дол. у жовтні 1998 р. Тому в умовах кризового стану економіки політика валютної інтервенції повинна застосовуватися надто виважено і в комплексі з іншими заходами регулювання попиту і пропозиції на валютному ринку (фінансово-бюджетна політика, квотування та ліцензування, кредитно-емісійна політика, нормування використання валютної виручки, регулювання цін тощо).

Проте і в умовах економічної кризи, коли роль інтервенційної політики перестає бути ключовою, значення її зовсім не втрачається. Жодний з інших регулятивних інструментів не може забезпечити достатньої рівноваги на грошовому ринку, якщо не буде доповнений і підтриманий дійовими інтервенційними заходами. Тому навіть в умовах жорсткої економічної та фінансової кризи в Україні в 1991-2000рр. валютна інтервенція залишалася одним із найдійовіших інструментів в арсеналі НБУ при проведенні стабілізаційної монетарної політики.

Ефективність політики валютної інтервенції залежить не тільки від виваженості технології її проведення, а й від багатьох інших обставин, у тому числі від обсягу та структури золотовалютних резервів. Якщо держава має у своєму розпорядженні значні обсяги валютних резервів, вона зможе інтервенційними заходами локалізувати будь-які чинники, що спричинюють порушення рівноваги на валютному ринку, і втримати курс валюти на потрібному рівні. Тому всі країни світу ведуть наполегливу боротьбу за накопичення золотовалютних резервів - навіть в умовах, коли стан економіки не сприяє цьому. Характерно, що МВФ у своїй політиці надання фінансової допомоги країнам, що розвиваються, у тому числі новоствореним державам, вимагає від них накопичення золотовалютних резервів і навіть надає для цього на досить ліберальних умовах валютні кредити. Такі кредити надаються й Україні, вони відіграли важливу роль у формуванні її резервних активів У найскладніший період її економічного розвитку.

Розміщення золотовалютних резервів має важливе значення для страхування їх від знецінення та для одержання додаткових доходів і збільшення обсягів. Тому золотовалютні резерви звичайно тримають у кількох найбільш сталих валютах, що найширше використовуються як міжнародні платіжні засоби (долар США, марка ФРН, фунт стерлінгів тощо), і періодично конвертують запаси однієї валюти в іншу, якщо очікується падіння курсу однієї чи підвищення курсу іншої. Валютні резерви зберігаються на високодохідних депозитних рахунках у найнадійніших банках-нерезидентах. Певна частина їх розміщується також у високодохідні цінні папери надійних емітентів, зокрема в коротко- та довгострокові зобов'язання урядів США та інших країн. Незначна частина резерву може зберігатися центральними банками в готівковій формі для забезпечення поточних потреб у готівці на внутрішньому ринку. Ці активи не дають доходу, і тому розміри їх мінімізуються. Країни-члени МВФ частину своїх резервів зберігають у вигляді резервного внеску у Фонді та у вигляді запасу СДР.

Золота складова централізованих резервів теж не приносить центральним банкам доходів. Більше того, вона не захищає резервні активи від знецінення, тому що вже тривалий час ціни на міжнародних ринках золота знижуються, що спричинює відповідні втрати. Цим можна пояснити тенденцію до скорочення золотих запасів державами - найбільшими його власниками. Проте ситуація на ринках золота може в будь-який час змінитися і ціни почнуть зростати, що зумовлює збереження багатьма країнами частини своїх резервних активів у золоті, підтримання його традиційного видобування в одних країнах та організації нового видобування в інших, наприклад в Україні.


Ganhe Rápido nos Jogos Populares do Cassino Online 580bet Cassino bet 7k: Diversão e Grandes Vitórias Esperam por Você Aposte e Vença no Cassino leao – Jogos Fáceis e Populares Jogos Populares e Grandes Prêmios no Cassino Online luck 2 Descubra os Jogos Mais Populares no Cassino john bet e Ganhe 7755 bet: Apostas Fáceis, Grandes Oportunidades de Vitória Jogue no Cassino Online cbet e Aumente suas Chances de Ganhar Ganhe Prêmios Incríveis com Jogos Populares no Cassino bet7 Cassino pk55: Onde a Sorte Está ao Seu Lado Experimente o Cassino 8800 bet e Ganhe com Jogos Populares Ganhe Facilmente no Cassino Online doce Aposte e Vença no Cassino bet 4 Jogos Populares e Grandes Premiações na f12bet Descubra a Diversão e Vitória no Cassino bet7 Aposte nos Jogos Mais Populares do Cassino ggbet Ganhe Prêmios Rápidos no Cassino Online bet77 Jogos Fáceis e Rápidos no Cassino mrbet Jogue e Ganhe com Facilidade no Cassino bet61 Cassino tvbet: Onde a Sorte Está Ao Seu Lado Aposte nos Melhores Jogos do Cassino Online pgwin Ganhe Grande no Cassino today com Jogos Populares Cassino fuwin: Grandes Vitórias Esperam por Você Experimente os Melhores Jogos no Cassino brwin Jogue e Ganhe no Cassino bet7k – Simples e Rápido Cassino tv bet: Vença com Jogos Populares e Simples Ganhe no Cassino Online allwin com Facilidade Aposte nos Jogos Mais Famosos no Cassino stake bwin 789: Aposta Fácil, Vitória Garantida Descubra os Jogos Populares do Cassino lvbet e Vença Jogue no Cassino blaze e Ganhe Grandes Prêmios Cassino dj bet: Simples, Divertido e Lucrativo Aposte e Ganhe no Cassino umbet – Diversão Garantida Ganhe Rápido nos Jogos do Cassino Online b1bet 20bet: Jogue e Ganhe com Facilidade e Diversão Cassino bk bet: Entre Agora e Ganhe Grandes Prêmios Jogue no Cassino h2bet e Conquiste Grandes Vitórias Ganhe no Cassino 7kbet com Jogos Populares e Fáceis Aposte e Conquiste Prêmios no Cassino Online fbbet Diversão e Prêmios Fáceis no Cassino 9d bet Cassino Online 9k bet: Jogos Populares, Grandes Oportunidades Jogue no Cassino 73 bet e Aumente Suas Chances de Vitória Cassino ktobet: Onde Você Pode Ganhar Facilmente Ganhe Rápido com os Jogos Populares do Cassino 74 bet Aposte nos Melhores Jogos e Ganhe no Cassino betpix betvip: Onde a Sorte Encontra os Melhores Jogadores Jogue no Cassino batbet e Ganhe Prêmios Instantâneos Ganhe Agora nos Jogos do Cassino Online onabet Cassino f12bet: Diversão e Vitórias Esperam por Você Aposte Agora no Cassino codbet e Ganhe com Facilidade Jogos Populares do Cassino winbra para Você Ganhar Ganhe Grande com os Jogos Mais Populares no b2xbet Cassino obabet: Jogue Agora e Conquiste Grandes Vitórias Experimente a Diversão e Ganhe no Cassino Online brlwin Jogue nos Melhores Jogos e Vença no Cassino onebra Ganhe Prêmios Fáceis e Rápidos no Cassino winbrl Aposte nos Jogos Populares do Cassino omgbet e Ganhe Cassino queens: Grandes Oportunidades de Vitória Ganhe Facilmente com os Jogos do Cassino Online brdice brapub: Aposte Agora e Conquiste Grandes Vitórias Aposte e Ganhe com Facilidade no Cassino Online flames Ganhe Dinheiro Fácil nos Jogos do Cassino betano Cassino aajogo: Jogos Populares e Grandes Prêmios Jogue e Vença no Cassino iribet – Onde a Sorte Está Aposte no Cassino pixbet e Ganhe Prêmios Fantásticos Ganhe Grande nos Jogos Populares do Cassino betsul Cassino Online fezbet: Onde Você Sempre Pode Ganhar Aposte nos Melhores Jogos e Ganhe no Cassino curso beta betway: Jogue e Ganhe Agora com Facilidade Experimente o Cassino Online bkbet e Ganhe Rápido Ganhe Dinheiro Jogando nos Jogos Populares do Cassino peixe beta Jogue no Cassino bet365 e Ganhe de Forma Simples e Rápida Ganhe No Cassino pixbet: Jogos Populares, Grandes Prêmios Aposte Agora e Conquiste Vitórias no Cassino 4 play bet Ganhe no Cassino Online 365bet: Diversão e Vitória Cassino brxbet: Aposte com Facilidade e Ganhe Prêmios Aposte no Cassino 939 bet e Vença Agora Mesmo Cassino seubet: Ganhe Jogando os Melhores Jogos Jogue no Cassino Online cnc bet e Aumente Suas Chances Ganhe com Facilidade nos Jogos Populares do gbg bet Jogue e Vença no Cassino 522bet – O Melhor para Você Cassino Online brl bet: Apostas Fáceis, Grandes Vitórias Ganhe com Facilidade no Cassino Online pagbet Aposte no Cassino jonbet e Experimente a Diversão jqk bet: Jogue e Ganhe com Prêmios Instantâneos Ganhe Dinheiro Fácil nos Jogos do Cassino 166bet Cassino Online abc bet: Onde os Jogos Populares Levam à Vitória Aposte e Ganhe Agora nos Jogos do Cassino bggbet Jogos Populares e Grandes Oportunidades de Vitória na obabet Cassino 136bet: Onde Você Pode Ganhar Rápido e Fácil Ganhe Agora nos Jogos Populares do Cassino mmabet Aposte Agora no Cassino win bet e Conquiste Grandes Vitórias Jogue nos Jogos Mais Populares e Ganhe no Cassino ir6 bet Cassino 667bet: Jogue e Conquiste Vitórias Rápidas Ganhe no Cassino Online qqq bet com Jogos Simples e Populares 193 bet: Apostas Fáceis, Grandes Chances de Ganhar Ganhe Prêmios Rápidos e Simples no Cassino dobrowin Aposte nos Melhores Jogos e Vença no Cassino betleao Jogue e Ganhe no Cassino moverbet com Facilidade Ganhe Agora no Cassino Online winzada 777 com Jogos Populares supremo: Apostas Fáceis e Grandes Vitórias Aposte nos Jogos Populares do Cassino casadeapostas e Vença Cassino dobrowin: Grandes Premiações com Jogos Fáceis Ganhe no Cassino betleao com Jogos Populares e Simples Jogue e Vença Agora no Cassino moverbet wazamba: Aposte e Ganhe Grande nos Jogos Populares Cassino Online fezbet: Simples, Divertido e Lucrativo Ganhe Agora nos Jogos Populares do Cassino betsson Aposte e Vença no Cassino lvbet – Jogue e Ganhe dobrowin: Onde Você Joga e Ganha Com Facilidade Ganhe Rápido e Fácil no Cassino Online betsul Ganhe Fácil no Cassino Online pixbet Aposte e Vença com Jogos Populares no bwin Jogos Fáceis, Grandes Vitórias no Cassino betobet dobrowin: Apostas Simples, Grandes Premiações Ganhe Agora nos Jogos Populares do Cassino bet7 Aposte nos Melhores Jogos e Ganhe no Cassino betcris Jogue e Conquiste Grandes Prêmios no blaze Ganhe Rápido com Jogos Populares no Cassino 888 Cassino betano: O Melhor Lugar para Apostar e Ganhar Jogue Agora e Ganhe no Cassino Online stake stake: Onde a Sorte Encontra os Melhores Jogadores Ganhe Facilmente com os Jogos do Cassino esportesdasorte Aposte e Vença no Cassino Online betmotion Jogue nos Jogos Populares e Ganhe no rivalry Aposte no novibet e Ganhe Grandes Prêmios Cassino pinnacle: Grandes Vitórias com Jogos Populares Ganhe Agora com os Jogos do Cassino cbet Aposte e Conquiste Vitórias no dobrowin betleao: Onde Grandes Vitórias São Fáceis de Alcançar Ganhe Prêmios Rápidos no Cassino moverbet Jogos Populares e Grandes Oportunidades no Cassino gogowin jogos win: Vença com Jogos Populares e Rápidos Aposte no Cassino campobet e Ganhe Grande Ganhe Facilmente com os Jogos do Cassino mesk bet Cassino infinity bet: Onde Jogadores Conquistam Prêmios Jogue Agora no Cassino betfury e Ganhe Facilmente Aposte com Facilidade e Ganhe no doce Ganhe Jogando os Melhores Jogos no bet7k Jogue e Vença no Cassino Online jogowin lobo888: Aposte Agora e Ganhe Grandes Vitórias Ganhe Agora no Cassino iribet com Facilidade Jogue e Conquiste Prêmios no Cassino Online leao dobrowin: Onde a Sorte Está ao Seu Lado Aposte e Ganhe Grandes Prêmios no allwin Ganhe Grandes Prêmios Jogando no aajogo Jogos Populares e Grandes Oportunidades no pgwin Ganhe Fácil com os Jogos Populares do Cassino greenbets Aposte no brapub e Vença com Jogos Populares Cassino moverbet: Aposte Agora e Ganhe Facilmente Ganhe Agora com os Jogos Populares do onebra Jogue e Vença Agora no Cassino flames Ganhe Rápido com os Jogos do Cassino brdice brwin: Jogos Populares e Grandes Vitórias Aposte nos Jogos Populares e Ganhe no poplottery queens: Grandes Prêmios Esperam por Você Jogue Agora no winbrl e Ganhe Fácil Aposte e Ganhe Prêmios Rápidos no Cassino omgbet Ganhe no winbra com Jogos Populares e Simples Aposte e Ganhe no Cassino goinbet Agora Jogue Agora e Ganhe no codbet com Facilidade betleao: Onde a Sorte Se Encontra com Você Ganhe Rápido e Fácil no Cassino fuwin allwin568: Aposte Agora e Ganhe com Facilidade Ganhe Grande no Cassino wingdus Aposte no juntosbet e Conquiste Grandes Vitórias today: Onde Jogadores Ganham com Facilidade Jogue no talon777 e Ganhe com Simplicidade Ganhe Agora no Cassino Online brlwin com Facilidade Aposte e Vença no fazobetai – O Cassino dos Vencedores pinup bet: Ganhe Rápido com os Melhores Jogos Aposte nos Melhores Jogos no bet sport e Ganhe Ganhe no bet esporte com Jogos Fáceis e Populares mrbet: O Cassino Online Onde Você Ganha Fácil Ganhe no Cassino premier bet com Jogos Populares e Fáceis Jogue e Vença no Cassino apostebet Agora Aposte e Ganhe no spicy bet com Jogos Fáceis Ganhe no prosport bet com Jogos Simples e Populares Aposte e Conquiste Grandes Vitórias no bet nacional Jogue Agora no luck e Ganhe Prêmios Rápidos jogodeouro: Apostas Fáceis e Grandes Oportunidades de Vitória Ganhe no heads bet com Facilidade nos Jogos Populares Aposte no marjack bet e Ganhe Agora com Facilidade Jogue no apostaganha e Ganhe Prêmios Instantâneos gbg bet: Onde Você Sempre Ganha Ganhe Fácil no Cassino esoccer bet com Jogos Populares Aposte e Ganhe Grande no Cassino Online esport bet Ganhe Agora com Jogos Populares no realbet Jogue no aposte e ganhe e Conquiste Vitórias Rápidas aviator aposta: Apostas Fáceis, Prêmios Incríveis Ganhe no bet vitoria com Facilidade e Diversão Aposte e Ganhe no imperador bet – Apostas Populares Jogue no realsbet e Ganhe Prêmios Rápidos e Fáceis Ganhe Agora com os Jogos do Cassino bet favorita Cassino esportenet: Grandes Vitórias Esperam por Você Aposte no flames bet e Conquiste Grandes Prêmios Ganhe Fácil no pague bet com Jogos Populares Jogue Agora no betsury e Ganhe Grande doce888: Onde Você Joga e Ganha com Facilidade Ganhe Grande no Cassino obabet Agora Jogue no winzada e Ganhe Prêmios Fantásticos Aposte e Ganhe no Cassino globalbet – O Melhor Lugar bet77: Onde Jogos Populares Levam à Vitória Ganhe Rápido com os Jogos do Cassino Online lottoland Aposte e Vença Agora no 7gamesbet Jogue no dicasbet e Conquiste Vitórias Fáceis Ganhe Agora com os Jogos do Cassino esportivabet Aposte no tvbet e Ganhe Rápido sportbet: Apostas Fáceis com Grandes Resultados Ganhe Grande no Cassino misterjackbet com Jogos Populares Jogue no Cassino esportebet e Ganhe de Forma Simples e Rápida Ganhe Rápido no Cassino Online nacionalbet Aposte e Vença no simplesbet com Jogos Populares betestrela: Cassino Online Fácil de Jogar e Ganhar Jogos Populares, Grandes Premiações no batbet Ganhe Fácil no Pk55 – O Cassino Online dos Vencedores Aposte e Conquiste Vitórias no Cassino Bet61 Upsports Bet: Diversão e Grandes Ganhos com Jogos Populares Ganhe Agora no roleta online com Jogos Simples e Populares Jogue no roleta e Vença com Facilidade Cassino Online poker online: Onde Você Pode Ganhar Agora poker: Onde Jogadores Conquistam Grandes Vitórias Ganhe Fácil no Cassino Online blackjack online com Jogos Populares Aposte no bingo e Ganhe Rápido com Jogos Famosos Ceará: Apostas Rápidas, Vitórias Imediatas Ganhe Prêmios Fantásticos com Jogos Populares no Paysandu Juventude: O Melhor Cassino Online para Ganhar Jogue e Vença no Cassino Online Bahia com Facilidade Sport: Grandes Oportunidades de Ganhar nos Jogos Populares Aposte no Cassino Cuiabá e Conquiste Grandes Prêmios Ganhe Rápido no Coritiba – Apostas Fáceis, Grandes Prêmios Jogos Fáceis e Grandes Vitórias no Criciúma Aposte no Vitória e Ganhe Com Facilidade nos Jogos Populares Fortaleza: Onde a Sorte Está ao Seu Lado Ganhe no Corinthians – Simples, Rápido e Divertido Jogue Agora e Vença no Cassino São Paulo Ganhe Agora no Cassino Online Vasco com Jogos Populares Aposte e Ganhe no Cassino Online Grêmio Fluminense: Onde Você Joga e Ganha com Facilidade Ganhe no Cassino Cruzeiro com Jogos Populares e Fáceis Botafogo: Ganhe Rápido com Jogos Populares Cassino Flamengo: Vença Agora com Facilidade Ganhe Agora com Jogos Populares no Cassino bingo slots slots slots: Cassino Online Rápido e Simples de Ganhar Aposte nos Jogos Populares e Ganhe no Cassino hacker do slot pg slot demo: O Cassino Online Mais Fácil de Ganhar Jogue e Vença Agora no slot win – Cassino Online Fácil pg slot soft: Ganhe Grandes Prêmios com Jogos Fáceis Cassino arne slot: Onde Você Pode Ganhar com Facilidade Aposte Agora e Vença no Cassino Online riqueza slots slots 777: Jogos Populares, Grandes Vitórias Ganhe Agora no pg slot com Facilidade nos Jogos Populares Jogue e Ganhe no 777 slot game com Apostas Simples slot pg soft: Aposte Agora e Ganhe Rápido Aposte e Vença nos Jogos Populares do Cassino hacker slot Ganhe no 777 slots – Diversão e Grandes Prêmios Jogue e Conquiste Vitórias no slot-pg-soft com Facilidade Ganhe Prêmios Fáceis no Cassino Online fortune ox demo grátis demo fortune ox: Apostas Fáceis e Grandes Oportunidades Jogue no fortune mouse demo e Ganhe com Facilidade nos Jogos Populares fortune ox demo: Onde a Sorte Está ao Seu Lado para Ganhar Ganhe Grande no Cassino jogo fortune tiger com Jogos Populares Cassino Online fortune tiger grátis: Ganhe Fácil e Rápido Jogue Agora e Ganhe Prêmios Rápidos no fortune tiger baixar fortune tiger demo grátis: O Cassino Mais Fácil para Ganhar Aposte e Ganhe Rápido com Jogos Populares no fortune tiger demo Ganhe Fácil no fortune tiger 777 com Jogos Simples e Rápidos!