Кейнс Загальна теорія зайнятості, проценту і грошей

ГЛАВА II Предельная эффективность капитала

Когда человек инвестирует деньги или покупает капитальное имущество, он

приобретает право на ряд будущих доходов от продажи соответствующей

продукции за вычетом текущих расходов, связанных с ее выпуском,- доходов,

которые он ожидает получить в течение срока службы имущества. Этот ряд

годовых доходов Q1, Q2 , ... , Qn удобно назвать ожидаемым доходом от

инвестиции.

Ожидаемому доходу от инвестиции противостоит цена предложения

капитального имущества, понимаемая при этом не как та рыночная цена, по

которой имущество данного вида может быть в настоящий момент куплено на

рынке, а как цена, как раз достаточная для того, чтобы побудить

производителя к выпуску новой добавочной единицы этого имущества, т. е. то,

что обычно называется его восстановительной стоимостью. Отношение, которое

связывает ожидаемый доход от капитального имущества с его ценой предложения,

или восстановительной стоимостью, т. е. отношение между ожидаемым доходом,

приносимым дополнительной единицей данного вида капитального имущества, и

ценой производства этой единицы, дает нам предельную эффективность капитала

этого вида. Более точно я определяю предельную эффективность капитала как

величину, равную той учетной ставке, которая уравняла бы нынешнюю стоимость

ряда годовых доходов, ожидаемых от использования капитального имущества в

течение срока его службы, с ценой его предложения. Мы получаем таким образом

предельную эффективность отдельных видов капитального имущества. Наибольшая

из этих предельных эффективностей может тогда рассматриваться как предельная

эффективность капитала в целом.



Читатель должен заметить, что предельная эффективность капитала

определяется здесь с точки зрения ожидаемого дохода и текущей цены

предложения капитального имущества. Она зависит от нормы дохода, которую

рассчитывают получить, вкладывая деньги во вновь произведенное имущество, а

не от ретроспективной оценки того, что принесло инвестирование в отношении к

его первоначальной стоимости по данным на конец срока службы имущества.

Если в течение некоторого периода времени происходит увеличение

инвестиций в какой-либо данный вид капитала, его предельная эффективность

уменьшается по мере того, как растут инвестиции,- отчасти потому, что

ожидаемый доход будет падать с ростом предложения данного вида капитала,

отчасти же потому, что, как правило, усиление нагрузки на мощности по

производству соответствующих капитальных благ вызовет возрастание их цены

предложения. Второй из этих факторов обычно более важен при установлении

равновесия для коротких промежутков времени, но с рассмотрением более

продолжительных периодов возрастает значение первого фактора. Таким образом,

для каждого вида капитала мы можем построить график, показывающий, насколько

в течение данного периода должны возрасти инвестиции в этот вид имущества,

чтобы его предельная эффективность упала до любой заданной величины. Мы

можем затем объединить эти графики для всех различных видов капитала,

получив таким образом график, связывающий величину совокупных инвестиций с

соответствующей предельной эффективностью капитала в целом. Назовем его

графиком инвестиционного спроса, или, иначе, графиком предельной

эффективности капитала.

Понятно, что действительная величина текущих инвестиций будет стремиться

расти до тех пор, пока не останется больше никаких видов капитального

имущества, предельная эффективность которых превышала бы текущую норму

процента. Другими словами, величина инвестиций стремится к той точке на

графике инвестиционного спроса, где предельная эффективность совокупного

капитала равна рыночной норме процента (66) . То же самое может быть

выражено следующим образом. Если Qr есть ожидаемый доход от имущества в

момент времени r и dr представляет нынешнюю ценность одного фунта

стерлингов, предстоящего к получению через r лет при текущей норме процента,

то (Qrdr есть цена спроса на инвестиции. Их величина достигнет такого

уровня, при котором (Qrdr сравняется с ценой предложения инвестиций, как она

была определена выше. Если же, с другой стороны, (Qrdr не достигает цены

предложения, тогда текущие инвестиции в имущество, о котором идет речь, не

будут осуществлены.

Отсюда следует, что побуждение к инвестированию зависит отчасти от

графика инвестиционного спроса и отчасти от нормы процента. Только в конце

книги четвертой можно будет дать полную картину факторов, определяющих норму

процента во всей их реальной сложности. Однако я прошу читателя уже здесь

заметить себе, что ни знание ожидаемого дохода от имущества, ни знание

предельной эффективности этого имущества еще не дают нам возможности судить

как о норме процента, так и о текущей стоимости имущества. Необходимо

вывести норму процента из какого-либо другого источника, и лишь тогда мы

сможем оценить стоимость имущества путем "капитализации" его ожидаемого

дохода.

II

Как связано данное выше определение предельной эффективности капитала с

широко распространенными терминами? Предельная производительность, или

доход, эффективность, или полезность, капитала - таковы термины, которыми мы

все часто пользуется. Однако, изучая экономическую литературу, не так-то

легко найти в ней ясное изложение того, что же обычно имеют в виду

экономисты под этими терминами.

Имеются по меньшей мере три неясных пункта, которые требуют уточнения.

Начнем с того, что не понятно, идет ли речь о приращении в единицу времени

продукта в натуральном выражении благодаря использованию добавочной

натуральной единицы капитала или же о приращении ценности продукта в связи с

возрастанием ценности дополнительной единицы используемого капитала. В

первом случае возникают трудности с определением натуральной единицы

капитала, что, как я полагаю, и невозможно, и не нужно. Конечно, можно

сказать, что десять рабочих снимут больше пшеницы с известного участка

земли, если они смогут использовать некоторые добавочные машины; но я не

знаю иного способа свести это к понятному арифметическому соотношению иначе,

как в стоимостных величинах. Тем не менее в многочисленных дискуссиях по

этому вопросу, похоже, затрагивалась главным образом в том или ином смысле

физическая производительность капитала, хотя авторы и не выражались

достаточно ясно.

Во-вторых, возникает вопрос, является ли предельная эффективность

капитала некоторой абсолютной величиной или же она выступает как

соотношение. Контексты, в которых она фигурирует, и обыкновение трактовать

ее как величину той же размерности, что и норма процента, как будто склоняют

к тому, чтобы считать ее соотношением. Однако обычно не разъясняется,

соотношение каких именно двух величин имеется в виду.

Наконец, существует различие, пренебрежение которым порождает больше

всего путаницы и недоразумений,- различие между приращением ценности,

получаемым благодаря использованию добавочного капитала в сложившейся

ситуации, и рядом приращений, получаемых в течение всего срока службы

добавочного капитального имущества, т. е. различие между Q1 и Q1, Q2, ,Qn...

Это поднимает целую проблему о роли предположений экономической теории. В

большинстве дискуссий о предельной эффективности капитала не уделялось

никакого внимания всем членам указанного ряда, помимо Q1.

Это, однако, нельзя оправдать, разве что оставаясь в рамках статической

теории, где все Q равны. Принятая теория распределения, в которой

предполагается, что капитал в каждый текущий период времени получает свой

предельный продукт, правомерна лишь для неподвижного состояния. Совокупный

текущий доход от капитала не имеет прямого отношения к его предельной

эффективности. В то же время текущий доход от предельной единицы капитала

(т. е. доход от капитала, участвующий в определении цены предложения

продукции) равен предельным издержкам использования, что также не имеет

Непосредственной связи с предельной эффективностью капитала.

Поражает, как я уже сказал, удивительное отсутствие ясности в этом

вопросе. В то же время я полагаю, что данное мною определение весьма близко

подходит к тому, что имел в виду Маршалл. Маршалл сам применял выражение

"предельная чистая эффективность" фактора производства, или, иначе,

"предельная полезность капитала". Ниже дается сводка высказываний, наиболее

близко относящихся к данному вопросу, которые я смог найти в его "Принципах"

(67) . Для того чтобы передать существо мысли Маршалла, я соединил вместе

некоторые фразы, которые в его тексте разделены:

"На какой-либо фабрике добавочные машины стоимостью 100 фунтов стерлингов

могут быть применены таким образом, чтобы без дополнительных расходов

обеспечить добавочные 3 фунта стерлингов ежегодной чистой выручки фабрики за

вычетом амортизации этих машин. Если инвесторы вкладывают капитал всюду, где

они рассчитывают получить высокую прибыль, и если, после того как это

сделано и равновесие установлено, указанный доход все еще покрывает, притом

в точности, расходы по применению этих машин, то мы можем заключить отсюда,

что годовая норма процента составляет 3%. Однако примеры такого рода

обнаруживают лишь часть тех внутренних сил, которые определяют стоимость. Их

невозможно развернуть ни в теорию процента, ни в теорию заработной платы, не

впадая в порочный круг... Предположим, что норма процента равна 3% годовых

по вполне надежным ценным бумагам и что производство шляп поглощает капитал

в 1 млн. фунтов стерлингов. Это означает, что производители шляп могут

использовать капитал стоимостью 1 млн. фунтов с такой выгодой, что

предпочитают платить за его использование 3% в год, нежели вовсе обойтись

без него. Могут существовать машины, от которых промышленники не отказались

бы и при 20% годовых. Если же эта норма равна 10%, то было бы использовано

больше машин; при 6% - еще больше; при норме 4% - еще больше и, наконец, при

норме 3% машин применялось бы еще больше. При том объеме, который таким

образом достигнут, предельная полезность оборудования, т. е. полезность того

оборудования, цена которого как раз покрывает издержки по его применению,

измеряется 3%".

Из сказанного ясно, что Маршалл хорошо сознавал, что мы впадаем в

порочный круг, когда пытаемся определить, следуя по этой цепи рассуждений,

какова же в действительности норма процента (68) . В приведенном отрывке он

как будто соглашается с вышеизложенным взглядом, что норма процента

определяет уровень, до которого поднимутся новые инвестиции при данном

графике предельной Эффективности капитала. Если норма процента равна 3%, то

это означает, что никто не станет платить 100 фунтов стерлингов за машину,

не рассчитывая увеличить на 3 фунта свою годовую чистую выручку после оплаты

издержек и амортизационных отчислений. Однако в гл. 14 мы увидим, что в

других высказываниях Маршалл был менее осторожен, хотя он и отступал всякий

раз, когда чувствовал, что его рассуждения делаются слишком шаткими.

Проф. Ирвинг Фишер дал в своей "Теории процента" (1930 г.) определение

того, что он называет "норма дохода сверх издержек", совпадающее с моим

определением предельной эффективности капитала, хотя он и не применял этот

термин. "Норма дохода сверх издержек,- пишет он,- есть такая учетная ставка,

которая, будучи использована при расчете приведенной стоимости всех затрат и

текущей стоимости всех доходов, делает эти величины равными" (69) . Проф.

Фишер объясняет, что размер инвестиций, осуществляемых в любой сфере,

зависит от нормы дохода (за вычетом издержек), взятого в сравнении с нормой

процента. Чтобы стимулировать новые инвестиции, "норма дохода (за вычетом

издержек) должна превышать норму процента" (70) . "Эта введенная нами новая

величина играет главную роль в той части теории процента, где исследуются

возможности инвестирования" (71) . Таким образом, проф. Фишер применяет свое

понятие нормы дохода (за вычетом издержек) в том же смысле и для таких же

точно целей, как я понятие предельной эффективности капитала.

III

Наибольшая путаница в вопросе о значении и смысле понятия предельной

эффективности капитала возникла из-за непонимания того факта, что эта

эффективность зависит от ожидаемого дохода от капитала, а не только от его

текущей отдачи. Лучше всего проиллюстрировать это, указав на воздействие,

которое оказывают на предельную эффективность капитала ожидаемые в будущем

изменения издержек производства - будь то в результате изменений в цене

труда (т. е. в единице заработной платы) или в результате нововведений и

перестройки технологии. Продукция, выпускаемая на ныне изготовленном

оборудовании, на протяжении всей его службы должна конкурировать с

продукцией, выпускаемой с помощью нового оборудования, произведенного в

последующие периоды времени, и, возможно, при более низкой цене труда или же

с применением усовершенствованных технических средств, что дает возможность

довольствоваться более низкой ценой выпускаемой продукции; причем это новое

оборудование будет применяться во все больших масштабах, пока цена выпуска

не упадет до соответствующего уровня. Кроме того, предпринимательская

прибыль (в денежном выражении) от использования оборудования - старого или

нового - понизится, если в целом будет выпускаться более дешевая продукция.

В той мере, в какой подобные сдвиги предусматриваются заранее как более или

менее вероятные, предельная эффективность капитала, введенного в действие в

настоящий момент, соответственно убывает.

Это является фактором, посредством которого предположения об изменении

ценности денег воздействуют на объем текущего выпуска. Предположение о

понижении ценности денег стимулирует инвестиции (и, следовательно, повышает

общую занятость), поскольку оно сдвигает вверх график предельной

эффективности капитала, т. е. график инвестиционного спроса. Предположение о

повышении ценности денег оказывает депрессивное влияние, ибо оно сдвигает

вниз график предельной эффективности капитала.

Эта истина как раз и лежит в основе теории, разработанной проф. Ирвингом

Фишером, по проблеме, которую он первоначально называл "Повышение ценности и

процент", а именно, что существует различие между номинальной (денежной) и

реальной нормой процента, причем последняя равна первой лишь с поправкой на

изменение ценности денег. В том виде, в каком эта теория изложена, нелегко

уловить ее смысл, ибо неясно, допускается ли возможность предвидения

изменений ценности денег или нет. Одно из двух: если они никак не.

предусматриваются заранее, они не окажут воздействия на текущие дела; если

же предусматриваются, тогда цены наличных благ тотчас установятся на таком

уровне, что выгоды держателей денег и владельцев товаров уравновесятся и

держатели денег не смогут уже ни выиграть, ни проиграть от изменений в норме

процента, компенсирующих изменения ценности ссуженных денег, ожидаемые в

течение срока займа. Не отменяет эту дилемму и уловка проф. Пигу, который

предположил, что одни люди предусматривают будущие изменения ценности денег,

а другие нет.

Ошибочным является предположение, будто норма процента, а не предельная

эффективность наличного фонда капитала является именно тем фактором, на

который непосредственно реагируют будущие изменения ценности денег. Цены

существующих активов всегда автоматически подстраиваются под изменения

ожиданий относительно будущей ценности денег. Значение подобных изменений в

ожиданиях заключается в том, что они воздействуют (через предельную

эффективность капитала) на готовность производить новые активы.

Стимулирующий эффект ожидаемого роста цен обусловлен не повышением в связи с

этим нормы процента (было бы странным так стимулировать выпуск - ведь, если

растет норма процента, в той же степени ослабляется стимулирующий эффект), а

повышением в связи с этим предельной эффективности данного фонда капитала.

Если бы норма процента повышалась pari passu с предельной эффективностью

капитала, ожидание роста цен не оказало бы никакого стимулирующего влияния.

Ведь стимул к расширению выпуска определяется тем, насколько предельная

эффективность капитала растет относительно нормы процента. Несомненно,

теорию проф. Фишера было бы гораздо лучше изложить с применением понятия

"реальная норма процента", считая ее такой нормой процента, которая, будучи

установлена в ответ на изменение ожиданий относительно будущей ценности

денег, исключила бы влияние этих изменений на текущий выпуск (72) .

Следует заметить, что ожидание падения нормы процента окажет понижающий

эффект на график предельной эффективности капитала, поскольку оно означает,

что выпуск продукции на оборудовании, произведенном сегодня, должен будет на

протяжении какой-то части его срока службы конкурировать с выпуском на

оборудовании, эффективном и при более низкой чистой выручке. Указанное

ожидание не окажет большого депрессивного влияния, поскольку представления о

будущих ставках процента по займам разных сроков отчасти найдут отражение в

совокупности ставок, действующих на сегодняшний день. Но некоторое

депрессивное влияние все же возможно, так как продукции, выпущенной к концу

службы ныне произведенного оборудования, возможно, придется конкурировать с

продукцией, полученной на более новом оборудовании, соответствующем более

низкой норме дохода вследствие снижения нормы процента в периоды, следующие

после завершения срока службы ныне произведенного оборудования.

Важно понять зависимость предельной эффективности данного фонда. капитала

от изменений в ожиданиях, ибо именно эта зависимость главным образом и

обусловливает подверженность предельной эффективности капитала довольно

резким колебаниям, которые объясняют экономический цикл. Ниже, в гл. 22, мы

покажем, что ряд сменяющих друг друга подъемов и падений может быть описан и

проанализирован в связи с колебаниями предельной эффективности капитала

относительно нормы процента.

IV

На объем инвестиций влияют два вида риска, которые обычно путают, но

которые необходимо различать. Первый из них - это риск предпринимателя или

заемщика, возникающий ввиду сомнений насчет того, удастся ли ему

действительно получить тот ожидаемый доход, на который он рассчитывает. Если

человек ставит на карту свои собственные деньги, тогда речь идет только об

этом виде риска.

Но там, где существует система одалживания и ссужения денег, под которой

я подразумеваю предоставление ссуд под реальное обеспечение или под честное

имя заемщика, имеет место второй вид риска, который мы можем назвать риском

заимодавца. Он может быть связан либо с сомнением в честности должника, т.

е. с опасностью умышленного банкротства или других попыток уклониться от

выполнения обязательств, либо же с возможностью того, что размер обеспечения

окажется недостаточным, т. е. с опасностью невольного банкротства из-за

неоправдавшихся расчетов заемщика. Можно было бы добавить сюда еще и третий

вид риска - тот, который связан с возможным изменением ценности единицы

денежного стандарта, вследствие чего денежная ссуда в известной степени

менее надежная форма богатства, нежели реальное имущество. Впрочем, такая

возможность должна целиком или почти целиком отразиться и, следовательно,

компенсироваться в цене реального имущества длительного пользования.

Заметим теперь, что первый вид риска представляет собой в известном

смысле необходимые общественные издержки, хотя они и поддаются уменьшению

как посредством взаимного выравнивания риска, так и путем повышения точности

предвидения. Но второй вид риска является чистым добавлением к стоимости

инвестиций, которого не было бы, если бы кредитор и заемщик выступали как

одно лицо. Кроме того, здесь возникает частичное дублирование

предпринимательского риска, оценка которого дважды прибавляется к чистой

норме процента при определении величины минимального ожидаемого дохода,

достаточного для решения инвестировать. Ведь если предприятие является

рискованным, заемщик захочет, чтобы разница между ожидаемым доходом и нормой

процента, по которой он сочтет целесообразным занять деньги, была более

значительной. Одновременно тот же самый мотив побудит заимодавца настаивать

на большем повышении назначаемой им ставки над чистой нормой процента, чтобы

ему было выгодно ссужать деньги (за исключением тех случаев, когда заемщик

обладает настолько прочным положением и богатством, что в состоянии

предложить самое надежное обеспечение). Надежда на весьма благоприятный

результат, которая как-то уравновешивает риск с точки зрения заемщика, не

может служить утешением для заимодавца.

Этому удвоению известной доли риска, насколько я знаю, до сих пор не

придавали особого значения, но оно может оказаться важным в определенных

обстоятельствах. В период бума общераспространенная оценка степени риска со

стороны как должника, так и кредитора имеет тенденцию становиться необычайно

и неблагоразумно низкой.

V

График предельной эффективности капитала имеет фундаментальное значение,

потому что в основном через этот фактор (гораздо больше, чем через норму

процента) предполагаемое будущее влияет на настоящее. Ошибочное определение

предельной эффективности капитала как текущего дохода от капитального

оборудования (это было бы справедливо лишь в статической ситуации, где нет

меняющегося будущего, которое могло бы повлиять на настоящее) привело в

теории к разрыву связи между настоящим и будущим. Даже норма процента есть,

по существу, феномен краткосрочного характера (73) ; и если свести к такому

же положению и предельную эффективность капитала, мы лишим себя какой бы то

ни было возможности непосредственно включить влияние будущего в анализ

существующего равновесия.

Тот факт, что за построениями современной экономической теории часто

кроется предположение о статическом состоянии, вносит в нее значительный

элемент нереальности. Но введение понятия издержек использования и

предельной эффективности капитала, как они были определены выше, поможет,

как я думаю, приблизить теорию к действительности, ограничившись минимумом

необходимых поправок.

Именно из-за существования оборудования с длительным сроком службы в

области экономики будущее связано с настоящим. Поэтому нашим общим принципам

мышления соответствует тот вывод, что расчеты на будущее должны оказывать

воздействие на настоящее через цены спроса на оборудование с длительным

сроком службы.


Ganhe Rápido nos Jogos Populares do Cassino Online 580bet Cassino bet 7k: Diversão e Grandes Vitórias Esperam por Você Aposte e Vença no Cassino leao – Jogos Fáceis e Populares Jogos Populares e Grandes Prêmios no Cassino Online luck 2 Descubra os Jogos Mais Populares no Cassino john bet e Ganhe 7755 bet: Apostas Fáceis, Grandes Oportunidades de Vitória Jogue no Cassino Online cbet e Aumente suas Chances de Ganhar Ganhe Prêmios Incríveis com Jogos Populares no Cassino bet7 Cassino pk55: Onde a Sorte Está ao Seu Lado Experimente o Cassino 8800 bet e Ganhe com Jogos Populares Ganhe Facilmente no Cassino Online doce Aposte e Vença no Cassino bet 4 Jogos Populares e Grandes Premiações na f12bet Descubra a Diversão e Vitória no Cassino bet7 Aposte nos Jogos Mais Populares do Cassino ggbet Ganhe Prêmios Rápidos no Cassino Online bet77 Jogos Fáceis e Rápidos no Cassino mrbet Jogue e Ganhe com Facilidade no Cassino bet61 Cassino tvbet: Onde a Sorte Está Ao Seu Lado Aposte nos Melhores Jogos do Cassino Online pgwin Ganhe Grande no Cassino today com Jogos Populares Cassino fuwin: Grandes Vitórias Esperam por Você Experimente os Melhores Jogos no Cassino brwin Jogue e Ganhe no Cassino bet7k – Simples e Rápido Cassino tv bet: Vença com Jogos Populares e Simples Ganhe no Cassino Online allwin com Facilidade Aposte nos Jogos Mais Famosos no Cassino stake bwin 789: Aposta Fácil, Vitória Garantida Descubra os Jogos Populares do Cassino lvbet e Vença Jogue no Cassino blaze e Ganhe Grandes Prêmios Cassino dj bet: Simples, Divertido e Lucrativo Aposte e Ganhe no Cassino umbet – Diversão Garantida Ganhe Rápido nos Jogos do Cassino Online b1bet 20bet: Jogue e Ganhe com Facilidade e Diversão Cassino bk bet: Entre Agora e Ganhe Grandes Prêmios Jogue no Cassino h2bet e Conquiste Grandes Vitórias Ganhe no Cassino 7kbet com Jogos Populares e Fáceis Aposte e Conquiste Prêmios no Cassino Online fbbet Diversão e Prêmios Fáceis no Cassino 9d bet Cassino Online 9k bet: Jogos Populares, Grandes Oportunidades Jogue no Cassino 73 bet e Aumente Suas Chances de Vitória Cassino ktobet: Onde Você Pode Ganhar Facilmente Ganhe Rápido com os Jogos Populares do Cassino 74 bet Aposte nos Melhores Jogos e Ganhe no Cassino betpix betvip: Onde a Sorte Encontra os Melhores Jogadores Jogue no Cassino batbet e Ganhe Prêmios Instantâneos Ganhe Agora nos Jogos do Cassino Online onabet Cassino f12bet: Diversão e Vitórias Esperam por Você Aposte Agora no Cassino codbet e Ganhe com Facilidade Jogos Populares do Cassino winbra para Você Ganhar Ganhe Grande com os Jogos Mais Populares no b2xbet Cassino obabet: Jogue Agora e Conquiste Grandes Vitórias Experimente a Diversão e Ganhe no Cassino Online brlwin Jogue nos Melhores Jogos e Vença no Cassino onebra Ganhe Prêmios Fáceis e Rápidos no Cassino winbrl Aposte nos Jogos Populares do Cassino omgbet e Ganhe Cassino queens: Grandes Oportunidades de Vitória Ganhe Facilmente com os Jogos do Cassino Online brdice brapub: Aposte Agora e Conquiste Grandes Vitórias Aposte e Ganhe com Facilidade no Cassino Online flames Ganhe Dinheiro Fácil nos Jogos do Cassino betano Cassino aajogo: Jogos Populares e Grandes Prêmios Jogue e Vença no Cassino iribet – Onde a Sorte Está Aposte no Cassino pixbet e Ganhe Prêmios Fantásticos Ganhe Grande nos Jogos Populares do Cassino betsul Cassino Online fezbet: Onde Você Sempre Pode Ganhar Aposte nos Melhores Jogos e Ganhe no Cassino curso beta betway: Jogue e Ganhe Agora com Facilidade Experimente o Cassino Online bkbet e Ganhe Rápido Ganhe Dinheiro Jogando nos Jogos Populares do Cassino peixe beta Jogue no Cassino bet365 e Ganhe de Forma Simples e Rápida Ganhe No Cassino pixbet: Jogos Populares, Grandes Prêmios Aposte Agora e Conquiste Vitórias no Cassino 4 play bet Ganhe no Cassino Online 365bet: Diversão e Vitória Cassino brxbet: Aposte com Facilidade e Ganhe Prêmios Aposte no Cassino 939 bet e Vença Agora Mesmo Cassino seubet: Ganhe Jogando os Melhores Jogos Jogue no Cassino Online cnc bet e Aumente Suas Chances Ganhe com Facilidade nos Jogos Populares do gbg bet Jogue e Vença no Cassino 522bet – O Melhor para Você Cassino Online brl bet: Apostas Fáceis, Grandes Vitórias Ganhe com Facilidade no Cassino Online pagbet Aposte no Cassino jonbet e Experimente a Diversão jqk bet: Jogue e Ganhe com Prêmios Instantâneos Ganhe Dinheiro Fácil nos Jogos do Cassino 166bet Cassino Online abc bet: Onde os Jogos Populares Levam à Vitória Aposte e Ganhe Agora nos Jogos do Cassino bggbet Jogos Populares e Grandes Oportunidades de Vitória na obabet Cassino 136bet: Onde Você Pode Ganhar Rápido e Fácil Ganhe Agora nos Jogos Populares do Cassino mmabet Aposte Agora no Cassino win bet e Conquiste Grandes Vitórias Jogue nos Jogos Mais Populares e Ganhe no Cassino ir6 bet Cassino 667bet: Jogue e Conquiste Vitórias Rápidas Ganhe no Cassino Online qqq bet com Jogos Simples e Populares 193 bet: Apostas Fáceis, Grandes Chances de Ganhar Ganhe Prêmios Rápidos e Simples no Cassino dobrowin Aposte nos Melhores Jogos e Vença no Cassino betleao Jogue e Ganhe no Cassino moverbet com Facilidade Ganhe Agora no Cassino Online winzada 777 com Jogos Populares supremo: Apostas Fáceis e Grandes Vitórias Aposte nos Jogos Populares do Cassino casadeapostas e Vença Cassino dobrowin: Grandes Premiações com Jogos Fáceis Ganhe no Cassino betleao com Jogos Populares e Simples Jogue e Vença Agora no Cassino moverbet wazamba: Aposte e Ganhe Grande nos Jogos Populares Cassino Online fezbet: Simples, Divertido e Lucrativo Ganhe Agora nos Jogos Populares do Cassino betsson Aposte e Vença no Cassino lvbet – Jogue e Ganhe dobrowin: Onde Você Joga e Ganha Com Facilidade Ganhe Rápido e Fácil no Cassino Online betsul Ganhe Fácil no Cassino Online pixbet Aposte e Vença com Jogos Populares no bwin Jogos Fáceis, Grandes Vitórias no Cassino betobet dobrowin: Apostas Simples, Grandes Premiações Ganhe Agora nos Jogos Populares do Cassino bet7 Aposte nos Melhores Jogos e Ganhe no Cassino betcris Jogue e Conquiste Grandes Prêmios no blaze Ganhe Rápido com Jogos Populares no Cassino 888 Cassino betano: O Melhor Lugar para Apostar e Ganhar Jogue Agora e Ganhe no Cassino Online stake stake: Onde a Sorte Encontra os Melhores Jogadores Ganhe Facilmente com os Jogos do Cassino esportesdasorte Aposte e Vença no Cassino Online betmotion Jogue nos Jogos Populares e Ganhe no rivalry Aposte no novibet e Ganhe Grandes Prêmios Cassino pinnacle: Grandes Vitórias com Jogos Populares Ganhe Agora com os Jogos do Cassino cbet Aposte e Conquiste Vitórias no dobrowin betleao: Onde Grandes Vitórias São Fáceis de Alcançar Ganhe Prêmios Rápidos no Cassino moverbet Jogos Populares e Grandes Oportunidades no Cassino gogowin jogos win: Vença com Jogos Populares e Rápidos Aposte no Cassino campobet e Ganhe Grande Ganhe Facilmente com os Jogos do Cassino mesk bet Cassino infinity bet: Onde Jogadores Conquistam Prêmios Jogue Agora no Cassino betfury e Ganhe Facilmente Aposte com Facilidade e Ganhe no doce Ganhe Jogando os Melhores Jogos no bet7k Jogue e Vença no Cassino Online jogowin lobo888: Aposte Agora e Ganhe Grandes Vitórias Ganhe Agora no Cassino iribet com Facilidade Jogue e Conquiste Prêmios no Cassino Online leao dobrowin: Onde a Sorte Está ao Seu Lado Aposte e Ganhe Grandes Prêmios no allwin Ganhe Grandes Prêmios Jogando no aajogo Jogos Populares e Grandes Oportunidades no pgwin Ganhe Fácil com os Jogos Populares do Cassino greenbets Aposte no brapub e Vença com Jogos Populares Cassino moverbet: Aposte Agora e Ganhe Facilmente Ganhe Agora com os Jogos Populares do onebra Jogue e Vença Agora no Cassino flames Ganhe Rápido com os Jogos do Cassino brdice brwin: Jogos Populares e Grandes Vitórias Aposte nos Jogos Populares e Ganhe no poplottery queens: Grandes Prêmios Esperam por Você Jogue Agora no winbrl e Ganhe Fácil Aposte e Ganhe Prêmios Rápidos no Cassino omgbet Ganhe no winbra com Jogos Populares e Simples Aposte e Ganhe no Cassino goinbet Agora Jogue Agora e Ganhe no codbet com Facilidade betleao: Onde a Sorte Se Encontra com Você Ganhe Rápido e Fácil no Cassino fuwin allwin568: Aposte Agora e Ganhe com Facilidade Ganhe Grande no Cassino wingdus Aposte no juntosbet e Conquiste Grandes Vitórias today: Onde Jogadores Ganham com Facilidade Jogue no talon777 e Ganhe com Simplicidade Ganhe Agora no Cassino Online brlwin com Facilidade Aposte e Vença no fazobetai – O Cassino dos Vencedores pinup bet: Ganhe Rápido com os Melhores Jogos Aposte nos Melhores Jogos no bet sport e Ganhe Ganhe no bet esporte com Jogos Fáceis e Populares mrbet: O Cassino Online Onde Você Ganha Fácil Ganhe no Cassino premier bet com Jogos Populares e Fáceis Jogue e Vença no Cassino apostebet Agora Aposte e Ganhe no spicy bet com Jogos Fáceis Ganhe no prosport bet com Jogos Simples e Populares Aposte e Conquiste Grandes Vitórias no bet nacional Jogue Agora no luck e Ganhe Prêmios Rápidos jogodeouro: Apostas Fáceis e Grandes Oportunidades de Vitória Ganhe no heads bet com Facilidade nos Jogos Populares Aposte no marjack bet e Ganhe Agora com Facilidade Jogue no apostaganha e Ganhe Prêmios Instantâneos gbg bet: Onde Você Sempre Ganha Ganhe Fácil no Cassino esoccer bet com Jogos Populares Aposte e Ganhe Grande no Cassino Online esport bet Ganhe Agora com Jogos Populares no realbet Jogue no aposte e ganhe e Conquiste Vitórias Rápidas aviator aposta: Apostas Fáceis, Prêmios Incríveis Ganhe no bet vitoria com Facilidade e Diversão Aposte e Ganhe no imperador bet – Apostas Populares Jogue no realsbet e Ganhe Prêmios Rápidos e Fáceis Ganhe Agora com os Jogos do Cassino bet favorita Cassino esportenet: Grandes Vitórias Esperam por Você Aposte no flames bet e Conquiste Grandes Prêmios Ganhe Fácil no pague bet com Jogos Populares Jogue Agora no betsury e Ganhe Grande doce888: Onde Você Joga e Ganha com Facilidade Ganhe Grande no Cassino obabet Agora Jogue no winzada e Ganhe Prêmios Fantásticos Aposte e Ganhe no Cassino globalbet – O Melhor Lugar bet77: Onde Jogos Populares Levam à Vitória Ganhe Rápido com os Jogos do Cassino Online lottoland Aposte e Vença Agora no 7gamesbet Jogue no dicasbet e Conquiste Vitórias Fáceis Ganhe Agora com os Jogos do Cassino esportivabet Aposte no tvbet e Ganhe Rápido sportbet: Apostas Fáceis com Grandes Resultados Ganhe Grande no Cassino misterjackbet com Jogos Populares Jogue no Cassino esportebet e Ganhe de Forma Simples e Rápida Ganhe Rápido no Cassino Online nacionalbet Aposte e Vença no simplesbet com Jogos Populares betestrela: Cassino Online Fácil de Jogar e Ganhar Jogos Populares, Grandes Premiações no batbet Ganhe Fácil no Pk55 – O Cassino Online dos Vencedores Aposte e Conquiste Vitórias no Cassino Bet61 Upsports Bet: Diversão e Grandes Ganhos com Jogos Populares Ganhe Agora no roleta online com Jogos Simples e Populares Jogue no roleta e Vença com Facilidade Cassino Online poker online: Onde Você Pode Ganhar Agora poker: Onde Jogadores Conquistam Grandes Vitórias Ganhe Fácil no Cassino Online blackjack online com Jogos Populares Aposte no bingo e Ganhe Rápido com Jogos Famosos Ceará: Apostas Rápidas, Vitórias Imediatas Ganhe Prêmios Fantásticos com Jogos Populares no Paysandu Juventude: O Melhor Cassino Online para Ganhar Jogue e Vença no Cassino Online Bahia com Facilidade Sport: Grandes Oportunidades de Ganhar nos Jogos Populares Aposte no Cassino Cuiabá e Conquiste Grandes Prêmios Ganhe Rápido no Coritiba – Apostas Fáceis, Grandes Prêmios Jogos Fáceis e Grandes Vitórias no Criciúma Aposte no Vitória e Ganhe Com Facilidade nos Jogos Populares Fortaleza: Onde a Sorte Está ao Seu Lado Ganhe no Corinthians – Simples, Rápido e Divertido Jogue Agora e Vença no Cassino São Paulo Ganhe Agora no Cassino Online Vasco com Jogos Populares Aposte e Ganhe no Cassino Online Grêmio Fluminense: Onde Você Joga e Ganha com Facilidade Ganhe no Cassino Cruzeiro com Jogos Populares e Fáceis Botafogo: Ganhe Rápido com Jogos Populares Cassino Flamengo: Vença Agora com Facilidade Ganhe Agora com Jogos Populares no Cassino bingo slots slots slots: Cassino Online Rápido e Simples de Ganhar Aposte nos Jogos Populares e Ganhe no Cassino hacker do slot pg slot demo: O Cassino Online Mais Fácil de Ganhar Jogue e Vença Agora no slot win – Cassino Online Fácil pg slot soft: Ganhe Grandes Prêmios com Jogos Fáceis Cassino arne slot: Onde Você Pode Ganhar com Facilidade Aposte Agora e Vença no Cassino Online riqueza slots slots 777: Jogos Populares, Grandes Vitórias Ganhe Agora no pg slot com Facilidade nos Jogos Populares Jogue e Ganhe no 777 slot game com Apostas Simples slot pg soft: Aposte Agora e Ganhe Rápido Aposte e Vença nos Jogos Populares do Cassino hacker slot Ganhe no 777 slots – Diversão e Grandes Prêmios Jogue e Conquiste Vitórias no slot-pg-soft com Facilidade Ganhe Prêmios Fáceis no Cassino Online fortune ox demo grátis demo fortune ox: Apostas Fáceis e Grandes Oportunidades Jogue no fortune mouse demo e Ganhe com Facilidade nos Jogos Populares fortune ox demo: Onde a Sorte Está ao Seu Lado para Ganhar Ganhe Grande no Cassino jogo fortune tiger com Jogos Populares Cassino Online fortune tiger grátis: Ganhe Fácil e Rápido Jogue Agora e Ganhe Prêmios Rápidos no fortune tiger baixar fortune tiger demo grátis: O Cassino Mais Fácil para Ganhar Aposte e Ganhe Rápido com Jogos Populares no fortune tiger demo Ganhe Fácil no fortune tiger 777 com Jogos Simples e Rápidos!