Посібник з економічного регулювання природних монополій

Розділ 4 Регулювання норми прибутку на капітал

Важливим завданням державного регулювання є розрахунок та встановлення "справедливої" норми прибутку, яка, з одного боку, даватиме змогу підприємству бути беззбитковим та окупати свої інвестиції, а з іншого - не отримувати надприбутків, які можливі внаслідок монопольного становища компанії. У цьому розділі ми розглядаємо особливості розрахунку норми прибутку: проблеми визначення бази нарахування прибутку та варіанти розрахунку вартості капіталу компанії

Норма прибутку на капітал у теорії фінансів

Гроші мають вартість у часі. Це означає, що гривня або будь-яка інша грошова одиниця, отримана нині, варта більше, ніж гривня, отримана в майбутньому. Майбутня й теперішня вартість гривні залежить від кількості періодів, що розглядаються, та процентної ставки.

Головним завданням під час ухвалення інвестиційних рішень є визначення того, чи майбутні надходження будуть достатньо великими, аби виправдати поточні витрати (інвестиції). Для цього застосовують поняття вартості грошей у часі.



Загальна формула майбутньої вартості грошей:



де

FV- майбутня вартість,

PV- приведена вартість,

/ - процентна або облікова

ставка,

п - кількість періодів.

Відповідно, приведену вартість грошей

визначають:

PV=FV/(1+i)n. (4-2)

Виходячи з принципу вартості грошей у часі, для оцінки ефективності інвестицій застосовують метод чистої приведеної вар тості інвестиції49. Метод полягає у зворотному дисконтуванні надходжень впро-

довж терміну дії інвестиції для того, аби визначити, чи не будуть ці надходження меншими за розмір самої інвестиції. Надходження в наступні після інвестування роки мають забезпечити дохід, який принаймні дорівнює вартості фінансування цих доходів.

Розглянемо приклад: інвестиція у і о ооо гривень терміном на три роки забезпечить такі надходження:



За процентної ставки ю% приведена вартість майбутніх надходжень становитиме:



Приведена вартість надходжень: 1о 180 грн.

Приведена вартість інвестицій: -10000 грн.

Чиста приведена вартість: 180 грн.

Оскільки чиста приведена вартість не є від'ємною, така інвестиція доцільна.

Регулювання норми прибутку на капітал у регульованих галузях

Для регульованих компаній має виконуватися таке фінансове рівняння:



де Pi - ціна (тариф) на г-ту послугу, Qi - обсяг г-тої послуги, N - кількість послуг, S - дозволена регулятором "справедлива" норма прибутку на капітал,

RB - база нарахування або розмір інвестицій підприємства, що регулюється.

Головною ідеєю є те, що доходи компанії мають лише дорівнювати видаткам, тобто економічний прибуток дорівнюватиме нулю50 (див. МІКРОЕКОНОМІЧНІ ПРИНЦИПИ

ФУНКЦІОНУВАННЯ ПРИРОДНОЇ МОНОПОЛІЇ).

Ідеться про ціни або тарифи, які покриватимуть загальні видатки. Хоча для заохочення власників регульованих підприємств регулятори інколи допускають s, за якої приведена вартість інвестицій (або в широкому сенсі RB) перевищує нуль.

Оцінка бази нарахування

Найсуперечливішим питанням є метод визначення бази нарахування. У ТАБЛИЦ1 4.1 розглянуто приклад, коли гіпотетична компанія надає документи, з яких випливає, що потрібний їм розмір норми прибутку - 9>54%> а база нарахування -42,9 млн. грн. У наданому прикладі базу

Оцінка та затвердження елементів рівняння 4-3 відбувається під час перегляду тарифів компаній. Подаючи документи до регуляторного органу, компанія представляє детальні фінансові показники, які дають зрозуміти, що, наприклад з поточними тарифами, рівень норми прибутку занизький.

Зазвичай компанія наполягатиме: справжня вартість капіталу є такою, що потребує вищих тарифів, аби було можливо надалі залучати інвестиції. Завдання регуляторного органу - пересвідчитися в коректності оцінки компанією бази нарахування та витрат. Після завершення процесу перегляду тарифів і розгляду відповідних доказів члени регуляторного органу затверджують базу нарахування, витрати та переглядають або залишають поточні ціни.

Важливим завданням регуляторних органів є оцінка та визначення бази нарахування, розміру норми прибутку та періодичності перегляду тарифів.

визначають методом оцінки початкової вартості, що дорівнює ціні активів, зменшеній на величину амортизації. Хоча цей метод найзрозуміліший, його хибою є те, що внаслідок існування інфляції сучасна вартість відтворення аналогічних активів може суттєво перевищувати їхню справжню початкову вартість. Крім того, зміни у законодавстві, що регулюють порядок обрахування амортизації, можуть призводити до різних результатів обчислення вартості. Цей метод також не враховує чинник морального старіння активів.

Інший метод визначення бази нарахування - метод відновлюваної вартості, який полягає в оцінці поточної вартості створення активів, аналогічних тим, які оцінюються, але за найсучаснішими технологіями. Хибою цього методу є його відносна складність, адже для такої оцінки потрібні спеціальні знання та експертиза аудиторів, що потребуватиме додаткових коштів.

Нарешті, оцінити активи можна як загальну суму всіх акцій та облігацій компанії відповідно до котирувань на біржі. Проте останній метод можна використовувати за умови, якщо підприємство є відкритим акціонерним товариством і його акції перебувають у вільному обігу.

Утім, регуляторний орган зазвичай не зобов'язаний визначати базу нарахування будь-яким із зазначених методів. В ідеальному випадку тарифи мають залежати від граничних видатків, і якщо доходи від цих тарифів зависокі або занизькі у сенсі вирішення проблеми ефективного рівня тарифів, їх треба лише відповідно скорегувати.





Встановлення норми прибутку

Проблема розміру норми прибутку полягає у визначенні s для того, щоб компанія могла забезпечувати відповідний рівень надходжень від інвестицій (бази нарахування) .

Оцінка вартості капіталу

Якщо в країні існує розвинений фондовий ринок і компанія, що регулюється, або схожі компанії мають там котирування, можливо оцінити вартість капіталу компанії, виходячи з ринкової інформації. У такий спосіб буде оцінено вартість капіталу компанії в цілому, отже, цілком можливо, що компанія у своєму складі матиме бізнеси, що не регулюються і які можуть бути ризиковішими або мати більшу вартість капіталу, ніж ті види діяльності,

що регулюються. Регуляторний орган має зважати на те, що оцінка, яка ґрунтується на ринкових показниках вартості капіталу, може залежати від припущень щодо того, як оцінено ті чи інші компоненти. Отже, найкращим підходом може бути застосування кількох методів оцінки бази нарахування з наступним вибором результату однієї з оцінок. Акціонерні товариства фінансуються інвесторами через облігації (боргові зобов'язання), привілейовані та прості акції. Норма прибутку s у цьому разі є середнім зваженим вартості цих трьох видів цінних паперів.

Визначення вартості капіталу можна зрозуміти за допомогою прикладу. Нехай гіпотетична компанія має структуру капіталу, зазначену в ТАБЛИЦІ 4.2





Вартість облігацій (вартість боргових зобов'язань) вимірюють ставкою процента, яку буде сплачено власникові облігацій. Уявімо, що компанія готується до випуску нових облігацій. Для того, аби визначити ймовірну вартість боргових зобов'язань на ринку, компанія підраховуватиме дохід за вже випущеними облігаціями. Цей дохід не є ставкою процента, за якою було випущено старі облігації, а радше ставкою, на яку на цей час є попит інвесторів. Нехай власники облігацій отримують щороку 101,50 грн. процентів на акції, випущені терміном на 2О років, поточна ринкова ціна яких 94° грн. Поточну дохідність облігацій (У) можна визначити за такою емпіричною формулою:

r=(I+(PP-PB)/N)/(0,6PB+0,4PP)», (4.7)

де І - щорічна виплата за відсотками, РР - основний платіж, РВ - ціна облігації, N - кількість років до погашення облігації.

Отже, у нашому прикладі

Y' = (101,5+(1000-940)/20)/((0,6*940) + (0,4*1000)=10,84%.

Якщо дохід від облігацій підлягає оподаткуванню, реальну вартість боргу треба

визначати з урахуванням ставки оподаткування. Отже, вартість облігацій визначатиметься за такою формулою:

Kd=Y(l-T), (4.8)

де T- ставка оподаткування.

Із гіпотетичною ставкою оподаткування у 35% вартість капіталу дорівнюватиме:

Kd=10,84(1-0,35)=7,05%.

Вартість привілейованих акцій визначають за такою формулою:

Kp=Dp(Pp-F), (4-9)

де Dp - щорічні дивіденди на привілейовані акції, Pp - ціна привілейованих акцій, F- трансакційні витрати на ринкове розміщення привілейованих акцій.

Нехай щорічні дивіденди становлять 10,50 грн., ціна привілейованих акцій -loo грн., а трансакційні витрати - 4 грн.

Kp= 10,50/( 100-4)=10,94%.

Для визначення вартості простих акцій розглянемо дві моделі.

Модель оцінки дивідендів

Згідно з цією моделлю, поточна ціна простих акцій дорівнює:

Ро=D1(Ke-g),

(4.10)

де

D1 - дивіденди на кінець

першого року періоду,

g - постійний темп зростання

дивідендів.

Отже, вартість простих акцій становитиме:

Ke=D]/P0+g. (4.11)

Нехай Di=2 грн., Ро=4О грн., g=7%, тоді

Ке=2/4О+7=12%.

Іншими словами, це означає, що акціонери сподіваються отримати дивіденди в розмірі 5% ціни акцій, а також у% приросту на їхні інвестиції, що разом становить 12%.

Застосування цієї моделі можливе лише за умови, якщо компанія виплачує дивіденди впродовж кількох років.

Модель оцінки премії за ризик

Згідно із цією моделлю, обов'язкову норму прибутку на прості акції може бути визначено такою формулою:



де R- безризикова норма прибутку (зазвичай дорівнює процентам, сплачуваним за державними облігаціями (наприклад, ОВДП)). /З - коефіцієнт, що вимірює історичну волатильність (зміну ціни) прибутковості певних акцій порівняно з індексом фондового ринку. β, більша за і, вказує на волатильність, більшу за ринкову, а менша за і - на меншу. Km - норма прибутку ринку.

Нехай для прикладу Rf=5>5%> Km=i2%, j8=i.

Тоді

Визначити норму прибутку за цією моделлю можливо лише за умови розвиненого та добре дослідженого фондового ринку. Це, зокрема, необхідно для визначення β та норми прибутку ринку. Очевидно, акції компаній, що регулюються, мають порівняно невисоку волатильність, оскільки на їхні продукти існує постійний і передбачуваний попит. Позаяк фондовий ринок в Україні слаборозвинений, а в обігу перебуває порівняно невелика кількість акцій компаній - природних монополій, застосовувати цю модель для визначення вартості капіталу, зокрема енергетичних компаній, навряд чи можливо.

Встановлення регуляторного лага

Встановлена нова ціна (або тариф) залишається незмінною до нового звернення компанії до регуляторного органу та перегляду тарифів. Період, упродовж якого ціна лишається фіксованою, називають регуляторним лагом. Компанія може отримуватиме більшу норму прибутку, ніж дозволено, якщо вона може зменшити свої видатки впродовж регуляторного лага або ж отримувати нижчі норми прибутку, якщо видатки зростають.

Залежно від обраного методу тарифного регулювання тривалість регуляторного лага також може створювати стимули для компанії бути економічно ефективною або неефективною. За умов запровадження заохочувальних методів регулювання (див. МЕТОДИ ОЦІНКИ ЕФЕКТИВНОСТІ ПРИРОДНИХ МОНОПОЛІЙ) що довший інтервал між переглядом тарифів, то більше компанія має стимулів (і можливостей) до зменшення видатків, оскільки це єдиний шлях для максимізації прибутків. До певної міри конкурентне середовище стимулюється тоді, коли підприємство не може впливати на свої тарифи. Однак зі збільшенням регуляторного лага погіршується точність прогнозу траєкторії ціни регулятора. Довгострокові прогнози ключових економічних індикаторів, зовнішніх шоків не надто надійні. Отже, збільшується ризик того, що підприємство отримуватиме надприбутки або збанкрутує. А тому оптимальним регуляторним лагом, на думку експертів, є період у чотири-п'ять років.



Література

1. Stanley B. Block, Geoffrey A. Hirt (1996). Foundations of Financial Management. Eighth Edition. The Irwin Series in Finance.

2. Richard A. Brealey, Stewart C. Myers (1996). Principles of Corporate Finance. Fifth Edition. McGraw-Hill, 1996.

3. Wiscusi, V.K., Vernon, J.M., Harrington, J.E. Economics of Regulation and Antitrust, 3rd Edition. - Cambridge: MIT Press. 2000.


← prev content next →
Ganhe Rápido nos Jogos Populares do Cassino Online 580bet Cassino bet 7k: Diversão e Grandes Vitórias Esperam por Você Aposte e Vença no Cassino leao – Jogos Fáceis e Populares Jogos Populares e Grandes Prêmios no Cassino Online luck 2 Descubra os Jogos Mais Populares no Cassino john bet e Ganhe 7755 bet: Apostas Fáceis, Grandes Oportunidades de Vitória Jogue no Cassino Online cbet e Aumente suas Chances de Ganhar Ganhe Prêmios Incríveis com Jogos Populares no Cassino bet7 Cassino pk55: Onde a Sorte Está ao Seu Lado Experimente o Cassino 8800 bet e Ganhe com Jogos Populares Ganhe Facilmente no Cassino Online doce Aposte e Vença no Cassino bet 4 Jogos Populares e Grandes Premiações na f12bet Descubra a Diversão e Vitória no Cassino bet7 Aposte nos Jogos Mais Populares do Cassino ggbet Ganhe Prêmios Rápidos no Cassino Online bet77 Jogos Fáceis e Rápidos no Cassino mrbet Jogue e Ganhe com Facilidade no Cassino bet61 Cassino tvbet: Onde a Sorte Está Ao Seu Lado Aposte nos Melhores Jogos do Cassino Online pgwin Ganhe Grande no Cassino today com Jogos Populares Cassino fuwin: Grandes Vitórias Esperam por Você Experimente os Melhores Jogos no Cassino brwin Jogue e Ganhe no Cassino bet7k – Simples e Rápido Cassino tv bet: Vença com Jogos Populares e Simples Ganhe no Cassino Online allwin com Facilidade Aposte nos Jogos Mais Famosos no Cassino stake bwin 789: Aposta Fácil, Vitória Garantida Descubra os Jogos Populares do Cassino lvbet e Vença Jogue no Cassino blaze e Ganhe Grandes Prêmios Cassino dj bet: Simples, Divertido e Lucrativo Aposte e Ganhe no Cassino umbet – Diversão Garantida Ganhe Rápido nos Jogos do Cassino Online b1bet 20bet: Jogue e Ganhe com Facilidade e Diversão Cassino bk bet: Entre Agora e Ganhe Grandes Prêmios Jogue no Cassino h2bet e Conquiste Grandes Vitórias Ganhe no Cassino 7kbet com Jogos Populares e Fáceis Aposte e Conquiste Prêmios no Cassino Online fbbet Diversão e Prêmios Fáceis no Cassino 9d bet Cassino Online 9k bet: Jogos Populares, Grandes Oportunidades Jogue no Cassino 73 bet e Aumente Suas Chances de Vitória Cassino ktobet: Onde Você Pode Ganhar Facilmente Ganhe Rápido com os Jogos Populares do Cassino 74 bet Aposte nos Melhores Jogos e Ganhe no Cassino betpix betvip: Onde a Sorte Encontra os Melhores Jogadores Jogue no Cassino batbet e Ganhe Prêmios Instantâneos Ganhe Agora nos Jogos do Cassino Online onabet Cassino f12bet: Diversão e Vitórias Esperam por Você Aposte Agora no Cassino codbet e Ganhe com Facilidade Jogos Populares do Cassino winbra para Você Ganhar Ganhe Grande com os Jogos Mais Populares no b2xbet Cassino obabet: Jogue Agora e Conquiste Grandes Vitórias Experimente a Diversão e Ganhe no Cassino Online brlwin Jogue nos Melhores Jogos e Vença no Cassino onebra Ganhe Prêmios Fáceis e Rápidos no Cassino winbrl Aposte nos Jogos Populares do Cassino omgbet e Ganhe Cassino queens: Grandes Oportunidades de Vitória Ganhe Facilmente com os Jogos do Cassino Online brdice brapub: Aposte Agora e Conquiste Grandes Vitórias Aposte e Ganhe com Facilidade no Cassino Online flames Ganhe Dinheiro Fácil nos Jogos do Cassino betano Cassino aajogo: Jogos Populares e Grandes Prêmios Jogue e Vença no Cassino iribet – Onde a Sorte Está Aposte no Cassino pixbet e Ganhe Prêmios Fantásticos Ganhe Grande nos Jogos Populares do Cassino betsul Cassino Online fezbet: Onde Você Sempre Pode Ganhar Aposte nos Melhores Jogos e Ganhe no Cassino curso beta betway: Jogue e Ganhe Agora com Facilidade Experimente o Cassino Online bkbet e Ganhe Rápido Ganhe Dinheiro Jogando nos Jogos Populares do Cassino peixe beta Jogue no Cassino bet365 e Ganhe de Forma Simples e Rápida Ganhe No Cassino pixbet: Jogos Populares, Grandes Prêmios Aposte Agora e Conquiste Vitórias no Cassino 4 play bet Ganhe no Cassino Online 365bet: Diversão e Vitória Cassino brxbet: Aposte com Facilidade e Ganhe Prêmios Aposte no Cassino 939 bet e Vença Agora Mesmo Cassino seubet: Ganhe Jogando os Melhores Jogos Jogue no Cassino Online cnc bet e Aumente Suas Chances Ganhe com Facilidade nos Jogos Populares do gbg bet Jogue e Vença no Cassino 522bet – O Melhor para Você Cassino Online brl bet: Apostas Fáceis, Grandes Vitórias Ganhe com Facilidade no Cassino Online pagbet Aposte no Cassino jonbet e Experimente a Diversão jqk bet: Jogue e Ganhe com Prêmios Instantâneos Ganhe Dinheiro Fácil nos Jogos do Cassino 166bet Cassino Online abc bet: Onde os Jogos Populares Levam à Vitória Aposte e Ganhe Agora nos Jogos do Cassino bggbet Jogos Populares e Grandes Oportunidades de Vitória na obabet Cassino 136bet: Onde Você Pode Ganhar Rápido e Fácil Ganhe Agora nos Jogos Populares do Cassino mmabet Aposte Agora no Cassino win bet e Conquiste Grandes Vitórias Jogue nos Jogos Mais Populares e Ganhe no Cassino ir6 bet Cassino 667bet: Jogue e Conquiste Vitórias Rápidas Ganhe no Cassino Online qqq bet com Jogos Simples e Populares 193 bet: Apostas Fáceis, Grandes Chances de Ganhar Ganhe Prêmios Rápidos e Simples no Cassino dobrowin Aposte nos Melhores Jogos e Vença no Cassino betleao Jogue e Ganhe no Cassino moverbet com Facilidade Ganhe Agora no Cassino Online winzada 777 com Jogos Populares supremo: Apostas Fáceis e Grandes Vitórias Aposte nos Jogos Populares do Cassino casadeapostas e Vença Cassino dobrowin: Grandes Premiações com Jogos Fáceis Ganhe no Cassino betleao com Jogos Populares e Simples Jogue e Vença Agora no Cassino moverbet wazamba: Aposte e Ganhe Grande nos Jogos Populares Cassino Online fezbet: Simples, Divertido e Lucrativo Ganhe Agora nos Jogos Populares do Cassino betsson Aposte e Vença no Cassino lvbet – Jogue e Ganhe dobrowin: Onde Você Joga e Ganha Com Facilidade Ganhe Rápido e Fácil no Cassino Online betsul Ganhe Fácil no Cassino Online pixbet Aposte e Vença com Jogos Populares no bwin Jogos Fáceis, Grandes Vitórias no Cassino betobet dobrowin: Apostas Simples, Grandes Premiações Ganhe Agora nos Jogos Populares do Cassino bet7 Aposte nos Melhores Jogos e Ganhe no Cassino betcris Jogue e Conquiste Grandes Prêmios no blaze Ganhe Rápido com Jogos Populares no Cassino 888 Cassino betano: O Melhor Lugar para Apostar e Ganhar Jogue Agora e Ganhe no Cassino Online stake stake: Onde a Sorte Encontra os Melhores Jogadores Ganhe Facilmente com os Jogos do Cassino esportesdasorte Aposte e Vença no Cassino Online betmotion Jogue nos Jogos Populares e Ganhe no rivalry Aposte no novibet e Ganhe Grandes Prêmios Cassino pinnacle: Grandes Vitórias com Jogos Populares Ganhe Agora com os Jogos do Cassino cbet Aposte e Conquiste Vitórias no dobrowin betleao: Onde Grandes Vitórias São Fáceis de Alcançar Ganhe Prêmios Rápidos no Cassino moverbet Jogos Populares e Grandes Oportunidades no Cassino gogowin jogos win: Vença com Jogos Populares e Rápidos Aposte no Cassino campobet e Ganhe Grande Ganhe Facilmente com os Jogos do Cassino mesk bet Cassino infinity bet: Onde Jogadores Conquistam Prêmios Jogue Agora no Cassino betfury e Ganhe Facilmente Aposte com Facilidade e Ganhe no doce Ganhe Jogando os Melhores Jogos no bet7k Jogue e Vença no Cassino Online jogowin lobo888: Aposte Agora e Ganhe Grandes Vitórias Ganhe Agora no Cassino iribet com Facilidade Jogue e Conquiste Prêmios no Cassino Online leao dobrowin: Onde a Sorte Está ao Seu Lado Aposte e Ganhe Grandes Prêmios no allwin Ganhe Grandes Prêmios Jogando no aajogo Jogos Populares e Grandes Oportunidades no pgwin Ganhe Fácil com os Jogos Populares do Cassino greenbets Aposte no brapub e Vença com Jogos Populares Cassino moverbet: Aposte Agora e Ganhe Facilmente Ganhe Agora com os Jogos Populares do onebra Jogue e Vença Agora no Cassino flames Ganhe Rápido com os Jogos do Cassino brdice brwin: Jogos Populares e Grandes Vitórias Aposte nos Jogos Populares e Ganhe no poplottery queens: Grandes Prêmios Esperam por Você Jogue Agora no winbrl e Ganhe Fácil Aposte e Ganhe Prêmios Rápidos no Cassino omgbet Ganhe no winbra com Jogos Populares e Simples Aposte e Ganhe no Cassino goinbet Agora Jogue Agora e Ganhe no codbet com Facilidade betleao: Onde a Sorte Se Encontra com Você Ganhe Rápido e Fácil no Cassino fuwin allwin568: Aposte Agora e Ganhe com Facilidade Ganhe Grande no Cassino wingdus Aposte no juntosbet e Conquiste Grandes Vitórias today: Onde Jogadores Ganham com Facilidade Jogue no talon777 e Ganhe com Simplicidade Ganhe Agora no Cassino Online brlwin com Facilidade Aposte e Vença no fazobetai – O Cassino dos Vencedores pinup bet: Ganhe Rápido com os Melhores Jogos Aposte nos Melhores Jogos no bet sport e Ganhe Ganhe no bet esporte com Jogos Fáceis e Populares mrbet: O Cassino Online Onde Você Ganha Fácil Ganhe no Cassino premier bet com Jogos Populares e Fáceis Jogue e Vença no Cassino apostebet Agora Aposte e Ganhe no spicy bet com Jogos Fáceis Ganhe no prosport bet com Jogos Simples e Populares Aposte e Conquiste Grandes Vitórias no bet nacional Jogue Agora no luck e Ganhe Prêmios Rápidos jogodeouro: Apostas Fáceis e Grandes Oportunidades de Vitória Ganhe no heads bet com Facilidade nos Jogos Populares Aposte no marjack bet e Ganhe Agora com Facilidade Jogue no apostaganha e Ganhe Prêmios Instantâneos gbg bet: Onde Você Sempre Ganha Ganhe Fácil no Cassino esoccer bet com Jogos Populares Aposte e Ganhe Grande no Cassino Online esport bet Ganhe Agora com Jogos Populares no realbet Jogue no aposte e ganhe e Conquiste Vitórias Rápidas aviator aposta: Apostas Fáceis, Prêmios Incríveis Ganhe no bet vitoria com Facilidade e Diversão Aposte e Ganhe no imperador bet – Apostas Populares Jogue no realsbet e Ganhe Prêmios Rápidos e Fáceis Ganhe Agora com os Jogos do Cassino bet favorita Cassino esportenet: Grandes Vitórias Esperam por Você Aposte no flames bet e Conquiste Grandes Prêmios Ganhe Fácil no pague bet com Jogos Populares Jogue Agora no betsury e Ganhe Grande doce888: Onde Você Joga e Ganha com Facilidade Ganhe Grande no Cassino obabet Agora Jogue no winzada e Ganhe Prêmios Fantásticos Aposte e Ganhe no Cassino globalbet – O Melhor Lugar bet77: Onde Jogos Populares Levam à Vitória Ganhe Rápido com os Jogos do Cassino Online lottoland Aposte e Vença Agora no 7gamesbet Jogue no dicasbet e Conquiste Vitórias Fáceis Ganhe Agora com os Jogos do Cassino esportivabet Aposte no tvbet e Ganhe Rápido sportbet: Apostas Fáceis com Grandes Resultados Ganhe Grande no Cassino misterjackbet com Jogos Populares Jogue no Cassino esportebet e Ganhe de Forma Simples e Rápida Ganhe Rápido no Cassino Online nacionalbet Aposte e Vença no simplesbet com Jogos Populares betestrela: Cassino Online Fácil de Jogar e Ganhar Jogos Populares, Grandes Premiações no batbet Ganhe Fácil no Pk55 – O Cassino Online dos Vencedores Aposte e Conquiste Vitórias no Cassino Bet61 Upsports Bet: Diversão e Grandes Ganhos com Jogos Populares Ganhe Agora no roleta online com Jogos Simples e Populares Jogue no roleta e Vença com Facilidade Cassino Online poker online: Onde Você Pode Ganhar Agora poker: Onde Jogadores Conquistam Grandes Vitórias Ganhe Fácil no Cassino Online blackjack online com Jogos Populares Aposte no bingo e Ganhe Rápido com Jogos Famosos Ceará: Apostas Rápidas, Vitórias Imediatas Ganhe Prêmios Fantásticos com Jogos Populares no Paysandu Juventude: O Melhor Cassino Online para Ganhar Jogue e Vença no Cassino Online Bahia com Facilidade Sport: Grandes Oportunidades de Ganhar nos Jogos Populares Aposte no Cassino Cuiabá e Conquiste Grandes Prêmios Ganhe Rápido no Coritiba – Apostas Fáceis, Grandes Prêmios Jogos Fáceis e Grandes Vitórias no Criciúma Aposte no Vitória e Ganhe Com Facilidade nos Jogos Populares Fortaleza: Onde a Sorte Está ao Seu Lado Ganhe no Corinthians – Simples, Rápido e Divertido Jogue Agora e Vença no Cassino São Paulo Ganhe Agora no Cassino Online Vasco com Jogos Populares Aposte e Ganhe no Cassino Online Grêmio Fluminense: Onde Você Joga e Ganha com Facilidade Ganhe no Cassino Cruzeiro com Jogos Populares e Fáceis Botafogo: Ganhe Rápido com Jogos Populares Cassino Flamengo: Vença Agora com Facilidade Ganhe Agora com Jogos Populares no Cassino bingo slots slots slots: Cassino Online Rápido e Simples de Ganhar Aposte nos Jogos Populares e Ganhe no Cassino hacker do slot pg slot demo: O Cassino Online Mais Fácil de Ganhar Jogue e Vença Agora no slot win – Cassino Online Fácil pg slot soft: Ganhe Grandes Prêmios com Jogos Fáceis Cassino arne slot: Onde Você Pode Ganhar com Facilidade Aposte Agora e Vença no Cassino Online riqueza slots slots 777: Jogos Populares, Grandes Vitórias Ganhe Agora no pg slot com Facilidade nos Jogos Populares Jogue e Ganhe no 777 slot game com Apostas Simples slot pg soft: Aposte Agora e Ganhe Rápido Aposte e Vença nos Jogos Populares do Cassino hacker slot Ganhe no 777 slots – Diversão e Grandes Prêmios Jogue e Conquiste Vitórias no slot-pg-soft com Facilidade Ganhe Prêmios Fáceis no Cassino Online fortune ox demo grátis demo fortune ox: Apostas Fáceis e Grandes Oportunidades Jogue no fortune mouse demo e Ganhe com Facilidade nos Jogos Populares fortune ox demo: Onde a Sorte Está ao Seu Lado para Ganhar Ganhe Grande no Cassino jogo fortune tiger com Jogos Populares Cassino Online fortune tiger grátis: Ganhe Fácil e Rápido Jogue Agora e Ganhe Prêmios Rápidos no fortune tiger baixar fortune tiger demo grátis: O Cassino Mais Fácil para Ganhar Aposte e Ganhe Rápido com Jogos Populares no fortune tiger demo Ganhe Fácil no fortune tiger 777 com Jogos Simples e Rápidos!