Майорова Т.В. Інвестиційна діяльність (2004)
8.4. Методи оптимізації структури інвестиційних ресурсів
Формування структури джерел фінансування — це дуже складний процес, який залежить від потужності кожного джерела в той чи інший період часу, фінансового стану та перспектив розвитку акціонерів, а також кон’юнктури ринку й актуальності інвестиційного проекту в перспективі.
Під час передінвестиційних досліджень перед суб’єктами господарювання виникає проблема визначення обсягу та структури інвестицій для фінансування проекту, а саме:
- Яким має бути співвідношення постійних та змінних витрат на виробництво.
- Яким чином у перспективі буде формуватися основний та обіговий капітал.
- Яким має бути співвідношення власного, акціонерного та позичкового капіталу.
- При якому співвідношенні фінансових ресурсів, що спрямовуються на фінансування інвестиційного проекту доходи від його реалізації будуть найбільшими.
Найчастіше для вирішення цих проблем використовують ефект фінансового важеля (левереджу).
Структура інвестиційного капіталу пов’язана із співвідношенням боргу та власного капіталу. Чим більшу заборгованість порівняно до власного капіталу має фірма, тим вищий її фінансовий левередж. Крім того, у тих випадках, коли ставка щорічних фінансових вигод від інвестицій, що здійснюються із залученням позичкових коштів, перевищує процент за кредит, левередж є позитивним. Якщо доходність з інвестицій не перевищує процент за позичковим коштам, левередж є негативним. У випадках коли інвестиції приносять доход, рівний проценту за кредит, левередж є нейтральним.
Іншими словами, беручи в борг, інвестор отримує вищі доходи, поки віддача від позичених коштів більша за процент, який треба сплатити за ці кошти. Такий ріст чистих доходів на акцію називається фінансовим леверіджом.
Властивість фінансового левереджу (важелю) заключається у тому, що виникає можливість використовувати капітал, взятий у борг під фіксований відсоток, для інвестицій, які приносять прибуток більший за відсоток за кредит.
Ідею фінансового важелю формально можна представити за такими формулами, використавши такі економічні компоненти:
Пr — прибуток після виплати податків;
Е — власний капітал;
В — довгострокова заборгованість; і — відсотки з довгострокової заборгованості;
R — ставка доходності власного капіталу;
г — ставка доходності інвестованого капіталу (власний капітал + довгостроково заборгованість).
Далі визначимо ставку доходності власного капіталу:
R = Пr/Е, (8.24)
Чистий прибуток представимо через його складові:
П = (Е+ В) *r— В * і, (8.25)
де (Е + В)* r — прибуток на всю суму інвестованого капіталу;
В і — процентні платежі за непогашені частки довгострокового боргу з урахуванням податку. Відповідно формулу ставки доходності власного капіталу представимо у такому вигляді:
R - [(Е + В)*r—В*і]/Е = г + (В/Е) *(г — і), (8.26)
Вираз (8.26) показує ефект важеля, який представлений позитивною величиною — другим доданком, тобто відношенням позичкового капіталу та власного капіталу помноженого на різницю між прибутком від чистих активів і вартістю оплачених процентів по кредитам з урахуванням податку. Таким чином, завдяки залученим коштам (В) доходність власного капіталу швидко росте при умові, що г- і.
Розглянемо чотири варіанти використання фінансового важеля при умові, що і=8%; r =12%.
1. В = 0; Е= 100 тис. грн.; R= 12 + 0/100 * (12-8)= 12%;
2. В = 25тис. грн.; Е = 75 тис. грн.; R= 12 + 25/75 * (12-8) = 13,33%;
3. В = 50 тис. грн.; Е = 50 тис. грн.; R = 12 + 50/50 * (12 - 8) = 16%;
4. В = 75 тис. грн.; Е = 25 тис. грн.; R = 12 + 75/25 * (12 - 8) = 24%;
Як видно з прикладу, при вартості позичкового капіталу після виплати відсотків за кредит у 8% та наявності реальної можливості при нормальних умовах одержати 12% прибутку після виплати податків на інвестиційні чисті активи, ставка доходності власного капіталу у першому випадку склала також 12%, так як боргу немає, то весь прибуток є власним капіталом.
Якщо частка боргу У структурі капіталу збільшується, то ставка доходності власного капіталу росте, бо в кожному випадку доходність інвестицій перевищує вартість сплачених банку відсотків.
Враховуючи інтереси власників компанії, підприємствам необхідно мати реальну можливість оптимізації структури капіталу інвестиційного проекту за рахунок вибору такого її варіанта, при якому досягається максимальний рівень ефективності використання власних коштів та мінімізується фінансовий ризик.
У зв’язку з цим, слід навчитися визначати оптимальну структуру джерел фінансування інвестиційних проектів, тобто визначати якою має бути частка позичкових коштів з урахуванням ризику. Для цього використовується співвідношення “рентабельність — фінансовий ризик” (Я), як критерій оптимізації структури капіталу, який визначається за такою формулою:
де Р — річна величина проектного прибутку до оподаткування і виплати відсотків;
ЗК—величина боргового капіталу, направленого на фінансування інвестицій;
ВК—величина власного капіталу, направленого на фінансування інвестицій; r — середня ставка відсотку по позикових коштах фінансування, коефіцієнт;
rf— безрискова ставка рентабельності на фінансовому ринку, коефіцієнт;
tax — ставка податку та інших відрахувань із прибутку, коефіцієнт.
Також в оцінці оптимального варіанту структури інвестиційного капіталу, рекомендується використовувати показник терміну окупності (РВ), що розраховується за такою формулою:
де I — потреба в капіталі з усіх джерел фінансування.
Розглянемо це на прикладі.
Оцінка оптимальної структури капіталу інвестиційного проекту
У ході оцінки оптимальної структури капіталу інвестиційного проекту необхідно дотримуватися наступних етапів аналізу:
1. Оцінюється загальна потреба в капіталі незалежно від можливих джерел фінансування (у даному завданні 8750 тис. грн.).
2. Визначається максимально можлива частка власного капіталу в загальній величині коштів, направлених на фінансування довгострокових інвестицій.
3. Розраховується показник “рентабельність — фінансовий ризик” для всіх варіантів структури інвестованого капіталу.
4. Розраховується швидкість повернення інвестованого капіталу.
5. У межах між найбільшою часткою власного капіталу і його нульовим рівнем у загальному об’ємі коштів фінансування з використанням критеріїв максиму показника л і мінімуму РВ визначається оптимальна комбінація коштів, що надходять на фінансування довгострокових інвестицій з різних джерел.
Таким чином, із таблиці видно, що найкраща структура джерел фінансування інвестиційного проекту 20% — боргового капіталу та 80% власного капіталу. При такій структурі рівень фінансового ризику (0,04) та строк окупності (2,4 роки) найменший, а отже, показник X має найбільше значення — 13.
Під час передінвестиційних досліджень перед суб’єктами господарювання виникає проблема визначення обсягу та структури інвестицій для фінансування проекту, а саме:
- Яким має бути співвідношення постійних та змінних витрат на виробництво.
- Яким чином у перспективі буде формуватися основний та обіговий капітал.
- Яким має бути співвідношення власного, акціонерного та позичкового капіталу.
- При якому співвідношенні фінансових ресурсів, що спрямовуються на фінансування інвестиційного проекту доходи від його реалізації будуть найбільшими.
Найчастіше для вирішення цих проблем використовують ефект фінансового важеля (левереджу).
Структура інвестиційного капіталу пов’язана із співвідношенням боргу та власного капіталу. Чим більшу заборгованість порівняно до власного капіталу має фірма, тим вищий її фінансовий левередж. Крім того, у тих випадках, коли ставка щорічних фінансових вигод від інвестицій, що здійснюються із залученням позичкових коштів, перевищує процент за кредит, левередж є позитивним. Якщо доходність з інвестицій не перевищує процент за позичковим коштам, левередж є негативним. У випадках коли інвестиції приносять доход, рівний проценту за кредит, левередж є нейтральним.
Іншими словами, беручи в борг, інвестор отримує вищі доходи, поки віддача від позичених коштів більша за процент, який треба сплатити за ці кошти. Такий ріст чистих доходів на акцію називається фінансовим леверіджом.
Ідею фінансового важелю формально можна представити за такими формулами, використавши такі економічні компоненти:
Пr — прибуток після виплати податків;
Е — власний капітал;
В — довгострокова заборгованість; і — відсотки з довгострокової заборгованості;
R — ставка доходності власного капіталу;
г — ставка доходності інвестованого капіталу (власний капітал + довгостроково заборгованість).
Далі визначимо ставку доходності власного капіталу:
R = Пr/Е, (8.24)
Чистий прибуток представимо через його складові:
П = (Е+ В) *r— В * і, (8.25)
де (Е + В)* r — прибуток на всю суму інвестованого капіталу;
В і — процентні платежі за непогашені частки довгострокового боргу з урахуванням податку. Відповідно формулу ставки доходності власного капіталу представимо у такому вигляді:
R - [(Е + В)*r—В*і]/Е = г + (В/Е) *(г — і), (8.26)
Вираз (8.26) показує ефект важеля, який представлений позитивною величиною — другим доданком, тобто відношенням позичкового капіталу та власного капіталу помноженого на різницю між прибутком від чистих активів і вартістю оплачених процентів по кредитам з урахуванням податку. Таким чином, завдяки залученим коштам (В) доходність власного капіталу швидко росте при умові, що г- і.
1. В = 0; Е= 100 тис. грн.; R= 12 + 0/100 * (12-8)= 12%;
2. В = 25тис. грн.; Е = 75 тис. грн.; R= 12 + 25/75 * (12-8) = 13,33%;
3. В = 50 тис. грн.; Е = 50 тис. грн.; R = 12 + 50/50 * (12 - 8) = 16%;
4. В = 75 тис. грн.; Е = 25 тис. грн.; R = 12 + 75/25 * (12 - 8) = 24%;
Як видно з прикладу, при вартості позичкового капіталу після виплати відсотків за кредит у 8% та наявності реальної можливості при нормальних умовах одержати 12% прибутку після виплати податків на інвестиційні чисті активи, ставка доходності власного капіталу у першому випадку склала також 12%, так як боргу немає, то весь прибуток є власним капіталом.
Якщо частка боргу У структурі капіталу збільшується, то ставка доходності власного капіталу росте, бо в кожному випадку доходність інвестицій перевищує вартість сплачених банку відсотків.
Враховуючи інтереси власників компанії, підприємствам необхідно мати реальну можливість оптимізації структури капіталу інвестиційного проекту за рахунок вибору такого її варіанта, при якому досягається максимальний рівень ефективності використання власних коштів та мінімізується фінансовий ризик.
У зв’язку з цим, слід навчитися визначати оптимальну структуру джерел фінансування інвестиційних проектів, тобто визначати якою має бути частка позичкових коштів з урахуванням ризику. Для цього використовується співвідношення “рентабельність — фінансовий ризик” (Я), як критерій оптимізації структури капіталу, який визначається за такою формулою:
де Р — річна величина проектного прибутку до оподаткування і виплати відсотків;
ЗК—величина боргового капіталу, направленого на фінансування інвестицій;
ВК—величина власного капіталу, направленого на фінансування інвестицій; r — середня ставка відсотку по позикових коштах фінансування, коефіцієнт;
rf— безрискова ставка рентабельності на фінансовому ринку, коефіцієнт;
tax — ставка податку та інших відрахувань із прибутку, коефіцієнт.
Також в оцінці оптимального варіанту структури інвестиційного капіталу, рекомендується використовувати показник терміну окупності (РВ), що розраховується за такою формулою:
де I — потреба в капіталі з усіх джерел фінансування.
Розглянемо це на прикладі.
| Показники | Структура капіталу, % (ЗК/ВК) | ||||||
| 0/100 | 20/80 | 40/60 | 50/50 | 60/40 | 80/20 | 100/0 | |
| А | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 |
| Початкові дані для аналізу структури інвестиційного капіталу | |||||||
| 1. Потреба в капіталі з усіх джерел фінансування, тис. грн. | 8750 | 8750 | 8750 | 8750 | 8750 | 8750 | 8750 |
| 2. Величина власного капіталу, направленого на фінансування інвестицій, тис. грн. | 8750 | 7000 | 5250 | 4375 | 3500 | 1750 | - |
| 3. Величина позичкового капіталу. направленого на фінансування Інвестицій. ТИС.грн | 1750 | 3500 | 4375 | 5250 | 7000 | 8750 | |
| 4. Безрискова ставка рентабельності на фінансовому ринку, коеф. | 0,25 | 0,25 | 0,25 | 0,25 | 0,25 | 0,25 | 0,25 |
| 5. Середня ставка відсотку за позичкові кошти фінансування, коеф. | 0,45 | 0,45 | 0,45 | 0,45 | 0,45 | 0,45 | 0,45 |
| 6. Річна величина проектного прибутку до оподаткування і виплати відсотків, тис. грн. | 6400 | 6400 | 6400 | 6400 | 6400 | 6400 | 6400 |
| 7. Ставки податку і інших відрахувань з прибутку, коеф. | 0,35 | 0,35 | 0,35 | 0,35 | 0,35 | 0,35 | 0,35 |
| Аналітичні показники | |||||||
| 8. Рентабельність власного капіталу ([ стр.6 — стр.5 х стр 3]х[1 - стр. 7]/стр. 2), коеф. | 0,475 | 0,52 | 0,6 | 0,66 | 0,75 | 1-2 | |
| А | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 |
| 9. Рівень фінансового ризику (стр. 5 — стр. 4 х стрЗ/стр. 11), коеф. | 0,04 | 0,08 | 0,1 | 0,12 | 0,16 | 0,2 | |
| 10. Показник співвідношення «рентабельність-фінансовий ризик»(стр.8/стр.9), коеф. | 13 | 7,5 | 6,6 | 6,25 | 7,5 | ||
| 11. Швидкість повернення інвестованого капіталу (термін окупності) (стр.1/ {(стр.6- стр.5 х стр.З]х[І — стр. 7]), років | 2,1 | 2,4 | 2,8 | 3,04 | 3,3 | 4,1 | 5,5 |
1. Оцінюється загальна потреба в капіталі незалежно від можливих джерел фінансування (у даному завданні 8750 тис. грн.).
2. Визначається максимально можлива частка власного капіталу в загальній величині коштів, направлених на фінансування довгострокових інвестицій.
3. Розраховується показник “рентабельність — фінансовий ризик” для всіх варіантів структури інвестованого капіталу.
4. Розраховується швидкість повернення інвестованого капіталу.
5. У межах між найбільшою часткою власного капіталу і його нульовим рівнем у загальному об’ємі коштів фінансування з використанням критеріїв максиму показника л і мінімуму РВ визначається оптимальна комбінація коштів, що надходять на фінансування довгострокових інвестицій з різних джерел.
Таким чином, із таблиці видно, що найкраща структура джерел фінансування інвестиційного проекту 20% — боргового капіталу та 80% власного капіталу. При такій структурі рівень фінансового ризику (0,04) та строк окупності (2,4 роки) найменший, а отже, показник X має найбільше значення — 13.
