Пидхомный О.М. Управление инвестиционными процессами на финансовых рынках (2003)
2.2. Временная структура процентных ставок
Существует несколько подходов к построению теории временной структуры процентных ставок. Основными из них являются: теория ожиданий, теория предпочтения ликвидности и теория сегментации рынка.
Теория ожиданий основывается на следующих предположениях:
1. Инвесторы являются нейтральными по отношению к риску и ведут себя рационально в том смысле, что предпочитают больше надежд дохода перед меньшим. Согласно финансовые инструменты с различными сроками погашения является в глазах инвесторов полными заменителями (это противоречит теории сегментации рынков).
2. Финансовые рынки совершенны, то есть ни один из участников не может влиять на цены, а налоги и операционные расходы отсутствуют или очень незначительны.
Если сформулированные положения справедливы, то доходность долгосрочных инструментов должна быть подана как геометрическая средняя будущих процентных ставок:
Аргументы в пользу теории ожиданий основаны на принципе отсутствия арбитражных возможностей на совершенном рынке - Во арбитражным возможностью понимается возможность получения спекулятивной прибыли путем использования разницы цен на различных рынках, которая сложилась на данный момент.
Теория предпочтения ликвидности (в отличие от теории ожиданий) не использует предположение о нейтральности к риску большинства инвесторов. Долгосрочные инвестиции по своей природе являются более рискованными (и, соответственно, менее ликвидными), поскольку доход по ним более чувствителен к изменениям процентных ставок. Если инвесторы склонны к риску, процентные ставки по долгосрочным обязательствам должны включать в себя премию за риск ликвидности. Согласно текущая доходность на срок t лет определяется как
Теория предпочтения ликвидности не отрицает, а лишь расширяет теорию надежд на случай несклонности к риску участников рынка. В случае, когда ожидаемое снижение процентные них ставок больше, чем премия ликвидности, зависимость между процентными ставками и сроком инвестирования будет обратной.
Основным положением теории сегментации рынков является то, что финансовые инструменты с различными сроками обращения не является для инвесторов полными заменителями (возникает противоречие с положения мы теории ожиданий). К тому же, спрос и предложение на рынках финансовых обязательств с различными сроками обращения определяется главным образом, различными категориями участников. Вследствие этого, процентные ставки определяются факторами спроса и предложения на каждом рынке в отдельности, и относительно высокий уровень взаимосвязи может наблюдаться лишь между рынками инструментов СО близкими (в пределах года) сроками погашения.
Эмпирические исследования, как правило, свидетельствуют в пользу теории сегментации рынков. Действительно, разные категории инвесторов, которые присутствуют на рынке (банки, инвестиционные компании, страховые компании, пенсионные фонды, индивидуальные инвесторы и т.д.), имеют разные цели инвестирования и различные источники финансирования инвестиций. Эти факторы и определяют выбор краткосрочных или долгосрочных финансовых инструментов. Согласно теории сегментации рынков, изменение предложения или спроса на отдельном рынке меняет структуру процентных ставок во времени.
Системные изменения в экономике возникают только как следствие долгосрочных финансовых инвестиций, поскольку такие преобразования по объективным причинам требуют достаточно времени. Краткосрочные финансовые инвестиции способны компенсировать лишь сезонные и конъюнктурные колебания потребности в финансовых ресурсах. Исходя из различий целевого назначения инвестиций, осуществляемых на разный срок, отличаются и факторы их доходности.
Проанализируем зарубежный опыт формирования временной структуры процентных ставок [123, с.28]. Депозитные ставки денежного рынка в долларах (LIBOR, NIBOR, FIBOR, Treasury Bills, Commercial Paper, Broker Call Loans) находятся в тесной связи с ключевыми ставками ФРС и изменяются или при изменении ставок ФРС, или учетом ожиданий таких изменений. Сразу после объявления об изменении ставок комитета открытого рынка ФРС коммерческие банки объявляют об изменении собственной Prime Rate (первоклассной ставки, под которую они выдают кредиты своим лучшим и надежным клиентам) на такую же величину. Параллельно с этим они меняют ставку по депозитным сертификатам (Certificate of Deposit). Итак, ставки денежного рынка по доллару США тесно связаны со ставками ФРС.
Для рынков капиталов главным ориентиром остается доходность долгосрочных долговых обязательств правительства США (более одного года) - Тreasuiy Notes и Тreasury Bonds. Доходность этих бумаг определяется в большей степени ожиданиями будущей инфляции в стране и перспективами экономического роста. Доходность всех прочих долгосрочных долговых обязательств - корпоративных и правительственных облигаций стран, ставок ипотечного кредитование и т.д. устанавливаются с учетом дохода за Treasury Notes и Treasury Bonds. При определении желаемой доходности ценной бумаги в установленным периодом погашения (возврата суммы основного долга) в доходности аналогичных по сроку долговых обязательств правительства США придают премию за риск, которую определяют чаще всего в соответствии с кредитным рейтингами агентств Standard & Poor's, Moody's Investors Service, Fitch IBCA.
Очевидно, что структура процентных ставок во времени определяется многими факторами: надеждами, несклонностью риску инвесторов, их предоставлением преимущества в отношении настоящего и будущего потребления, структуре финансовых рынков, эффективностью альтернативных способов инвестиций. Поэтому одним из актуальных вопросов современной финансовой теории является разработка синтетического подхода, адекватно учитывал бы все перечисленные факторы. Наиболее известной попыткой решения этой задачи является теория, предложенная в 80-х годах Дж. Коксом, Дж. Ингерсолл и С.Россом, в которой фактически объединены аргументы традиционных подходов, а структура процентных ставок во времени объясняется с точки зрения общего равновесия и рациональной (такой, который максимизирует полезность) поведения инвесторов. Но даже эта теория не объясняет многих явлений, характерных для финансовых рынков. В целом синтетическая теория временной структуры процентных ставок на сегодня находится в стадии становления и требует дополнительных исследований [74, с.123-126].
Теория ожиданий основывается на следующих предположениях:
1. Инвесторы являются нейтральными по отношению к риску и ведут себя рационально в том смысле, что предпочитают больше надежд дохода перед меньшим. Согласно финансовые инструменты с различными сроками погашения является в глазах инвесторов полными заменителями (это противоречит теории сегментации рынков).
2. Финансовые рынки совершенны, то есть ни один из участников не может влиять на цены, а налоги и операционные расходы отсутствуют или очень незначительны.
Если сформулированные положения справедливы, то доходность долгосрочных инструментов должна быть подана как геометрическая средняя будущих процентных ставок:
Аргументы в пользу теории ожиданий основаны на принципе отсутствия арбитражных возможностей на совершенном рынке - Во арбитражным возможностью понимается возможность получения спекулятивной прибыли путем использования разницы цен на различных рынках, которая сложилась на данный момент.
Теория предпочтения ликвидности (в отличие от теории ожиданий) не использует предположение о нейтральности к риску большинства инвесторов. Долгосрочные инвестиции по своей природе являются более рискованными (и, соответственно, менее ликвидными), поскольку доход по ним более чувствителен к изменениям процентных ставок. Если инвесторы склонны к риску, процентные ставки по долгосрочным обязательствам должны включать в себя премию за риск ликвидности. Согласно текущая доходность на срок t лет определяется как
Основным положением теории сегментации рынков является то, что финансовые инструменты с различными сроками обращения не является для инвесторов полными заменителями (возникает противоречие с положения мы теории ожиданий). К тому же, спрос и предложение на рынках финансовых обязательств с различными сроками обращения определяется главным образом, различными категориями участников. Вследствие этого, процентные ставки определяются факторами спроса и предложения на каждом рынке в отдельности, и относительно высокий уровень взаимосвязи может наблюдаться лишь между рынками инструментов СО близкими (в пределах года) сроками погашения.
Эмпирические исследования, как правило, свидетельствуют в пользу теории сегментации рынков. Действительно, разные категории инвесторов, которые присутствуют на рынке (банки, инвестиционные компании, страховые компании, пенсионные фонды, индивидуальные инвесторы и т.д.), имеют разные цели инвестирования и различные источники финансирования инвестиций. Эти факторы и определяют выбор краткосрочных или долгосрочных финансовых инструментов. Согласно теории сегментации рынков, изменение предложения или спроса на отдельном рынке меняет структуру процентных ставок во времени.
Системные изменения в экономике возникают только как следствие долгосрочных финансовых инвестиций, поскольку такие преобразования по объективным причинам требуют достаточно времени. Краткосрочные финансовые инвестиции способны компенсировать лишь сезонные и конъюнктурные колебания потребности в финансовых ресурсах. Исходя из различий целевого назначения инвестиций, осуществляемых на разный срок, отличаются и факторы их доходности.
Проанализируем зарубежный опыт формирования временной структуры процентных ставок [123, с.28]. Депозитные ставки денежного рынка в долларах (LIBOR, NIBOR, FIBOR, Treasury Bills, Commercial Paper, Broker Call Loans) находятся в тесной связи с ключевыми ставками ФРС и изменяются или при изменении ставок ФРС, или учетом ожиданий таких изменений. Сразу после объявления об изменении ставок комитета открытого рынка ФРС коммерческие банки объявляют об изменении собственной Prime Rate (первоклассной ставки, под которую они выдают кредиты своим лучшим и надежным клиентам) на такую же величину. Параллельно с этим они меняют ставку по депозитным сертификатам (Certificate of Deposit). Итак, ставки денежного рынка по доллару США тесно связаны со ставками ФРС.
Для рынков капиталов главным ориентиром остается доходность долгосрочных долговых обязательств правительства США (более одного года) - Тreasuiy Notes и Тreasury Bonds. Доходность этих бумаг определяется в большей степени ожиданиями будущей инфляции в стране и перспективами экономического роста. Доходность всех прочих долгосрочных долговых обязательств - корпоративных и правительственных облигаций стран, ставок ипотечного кредитование и т.д. устанавливаются с учетом дохода за Treasury Notes и Treasury Bonds. При определении желаемой доходности ценной бумаги в установленным периодом погашения (возврата суммы основного долга) в доходности аналогичных по сроку долговых обязательств правительства США придают премию за риск, которую определяют чаще всего в соответствии с кредитным рейтингами агентств Standard & Poor's, Moody's Investors Service, Fitch IBCA.
Очевидно, что структура процентных ставок во времени определяется многими факторами: надеждами, несклонностью риску инвесторов, их предоставлением преимущества в отношении настоящего и будущего потребления, структуре финансовых рынков, эффективностью альтернативных способов инвестиций. Поэтому одним из актуальных вопросов современной финансовой теории является разработка синтетического подхода, адекватно учитывал бы все перечисленные факторы. Наиболее известной попыткой решения этой задачи является теория, предложенная в 80-х годах Дж. Коксом, Дж. Ингерсолл и С.Россом, в которой фактически объединены аргументы традиционных подходов, а структура процентных ставок во времени объясняется с точки зрения общего равновесия и рациональной (такой, который максимизирует полезность) поведения инвесторов. Но даже эта теория не объясняет многих явлений, характерных для финансовых рынков. В целом синтетическая теория временной структуры процентных ставок на сегодня находится в стадии становления и требует дополнительных исследований [74, с.123-126].
