Підхомний О.М. Управління інвестиційними процесами на фінансових ринках (2003)
2.1. Мікроекономічний аналіз фінансових ринків
Однією з теорій, які розглядають ринок капіталів у цілому, є теорія позикових коштів. Вона пояснює, які фундаментальні чинники зумовлюють необхідність існування цього ринку як такого, а також розкриває певні закономірності його функціонування.
Теорія позикових коштів розглядає дуже просту модель ринку капіталів. У межах цієї моделі досліджуються тільки дві групи учасників - фірми (підприємства), що випускають товари та послуги, і домогосподарства. Фірми формують попит на позикові кошти, що необхідні для створення капіталу. Домогосподарства, зберігаючи частину поточного доходу, створюють пропозицію фінансових ресурсів. Ціною на ринку капіталів є процент, який сплачує позичальник кредитору за право використання коштів останнього протягом певного часу.
У теорії позикових коштів для аналізу ринку капіталів використовується неокласична методологія, в межах якої аналіз будь-якого ринку полягає в дослідженні чинників, що визначають попит, пропозицію та рівновагу на ринку, а вихідним постулатом є припущення про те, що всі учасники ринку ведуть себе раціонально, тобто прагнуть до максимізації власних вигод.
Під попитом розуміється сумарний обсяг коштів, який готові залучати (позичати) підприємства і домашні господарства при різних рівнях ціни - процентної ставки. Пропозиція - це сума коштів, яку готові надати у розпорядження інвестори (у даній моделі домогосподарства) при кожному рівні процентної ставки.
Одне з основних положень економічної теорії полягає в тому, що якщо ринок конкурентний, то жоден з учасників немає можливості впливати на ціну, чинники попиту і пропозиції будуть діяти на ціну доти, поки вона не встановиться на рівні, при якому обсяг попиту буде дорівнювати обсягу пропозиції. Відповідні обсяги та ціна (процентна ставка) називаються рівноважними.
Ще одне важливе припущення економічної теорії полягає у тому, що основною метою підприємства є максимізація прибутку. Для досягнення цієї мети фірма прагне використовувати оптимальне поєднання різноманітних чинників виробництва—у тому числі й капіталу.
Також теорія позикових коштів при аналізі чинників їх пропозиції абстрагується від чинника ризику, який притаманний інвестиційній діяльності. Процентна ставка, за якою кредитори погоджуються надавати свої кошти у позику, згідно з цією теорією, визначається не оцінкою ними рівня ризику інвестицій, а наданням переваги поточному або майбутньому споживанню, яке виражається через граничну норму заміни між поточним та майбутнім споживанням.
Існує закономірність - зі збільшенням обсягу інвестицій їх дохідність знижується (це справедливо, якщо не відбувається переходу на нову криву виробничих можливостей у результаті впровадження інновацій). Пояснюється це тим, що будь-яка фірма може мати різноманітні за дохідністю можливості інвестування коштів. У першу чергу будуть реалізовуватись найбільш вигідні проекти; при розширенні обсягу інвестицій почнеться впровадження менш вигідних проектів. Закон зниження дохідності інвестицій є проявом більш загального економічного закону — закону спадної граничної продуктивності чинників виробництва. Рішення фірм стосовно обсягу інвестицій визначаються, з одного боку, дохідністю їх власних інвестиційних програм а, з іншого, - ринковою процентною ставкою, тобто ціною використання позикових коштів. Фірма буде нарощувати обсяги інвестицій доти, поки їх дохідність не зрівняється з ринковою ставкою процента.
Модель пропозиції позикових коштів має назву теорії міжчасового вибору, і вперше була запропонована економістом-неокласиком І. Фішером. Модель грунтується на природному припущенні про те, що люди заощаджують частину свого поточного доходу, не витрачаючи його повністю на споживання. Можлива
й протилежна ситуація, коли людина споживає більше, ніж їй дозволяє поточний дохід, за рахунок позичання коштів. Таким чином індивід відмовляється від частини майбутнього споживання Вибір між двома вказаними типами поведінки визначається наданням людиною переваги поточному або майбутньому споживанню і можливостями, які надає ринок. Пропорція, в якій індивід може обмінювати одиницю (наприклад, одну гривню) поточного споживання на певну величину майбутнього споживання, визначається дохідністю, яку він може отримати, запропонувавши на ринку свої заощадження. За економічним змістом (при відсутності ризику інвестицій) ставка проценту є альтернативною вартістю одиниці поточного споживання, що виражена в одиницях майбутнього споживання. Відмовившись від однієї гривні поточних видатків, людина має можливість одержати 1+і гривень через певний період (і — ринкова процентна ставка). Вплив її зміни на пропорції між споживанням і заощадженнями не є однозначним. Проаналізуємо, якою буде реакція індивіда, що зберігає частину свого доходу, на збільшення процентної ставки.
З одного боку, це означає зростання альтернативної вартості поточного споживання, що стимулює людину заощаджувати більше.
З іншого, зростання процентної ставки збільшує обсяг майбутнього споживання, що знижує його відносну цінність для людини і стимулює зниження обсягу заощаджень. Тобто, якщо поточне споживання вважати нормальним благом, схильність до якого збільшується зі зростанням доходів, то збільшення процентної ставки, розширюючи можливості індивіда, стимулює його нарощувати поточне споживання.
Перший ефект називається ефектом заміни, другий — ефектом доходу.
Емпіричні дослідження свідчать, що в типовому випадку, при відносно невеликих значеннях процентної ставки зростання дохідності заощаджень веде до збільшення їх величини, а коли процентна ставка перевищує певний граничний рівень — величина заощаджень починає знижуватись (ефект доходу починає чинити більший вплив).
Позитивним і дуже важливим моментом теорії позикових коштів є акцент на ролі суб’єктивного чинника у прийнятті інвестиційних рішень. Застосовуючи її положення про вибір індивіда між поточним і майбутнім споживанням для аналізу практичних ситуацій, можна зрозуміти, чому, навіть при однаковій кількісній оцінці ризику певного варіанту вкладення коштів та аналогічних інших вихідних умовах, різні суб’єкти приймають різні інвестиційні рішення. Суттєвим спрощенням теорії позикових коштів є те, Що при аналізі чинників пропозиції не враховується чинник ризику, який притаманний реальним інвестиційним процесам. Процентна ставка, за якою кредитори погоджуються надавати свої кошти у позику, згідно з цією теорією, визначається не оцінкою ними рівня ризику інвестицій, а лише наданням переваги поточному або майбутньому споживанню, яке виражається через граничну норму заміни між поточним і майбутнім споживанням. Ця норма є індивідуальною, залежить від суб’єктивних чинників і може змінюватися з часом. Але гранична норма заміни між поточним і майбутнім споживанням - не єдиний суб’єктивний чинник, що впливає на прийняття рішень щодо інвестицій. Важливу роль відіграє також суб’єктивне ставлення інвестора до ризику, яке досліджується в теорії вибору рішень в умовах ризику, теорії сподіваної корисності [74, с.70-90].
Розуміння мотивів здійснення заощаджень та інвестицій доповнюється також завдяки теорії англійського економіста Дж. М. Кейнса, у якій він, поряд із операційним попитом на гроші (гроші для здійснення угод), як не менш важливі, розглядає й інші мотиви: спекулятивний мотив, мотив обачності, мотив надання переваги ліквідності [74, с. 19]. Вітчизняні економісти [24, с.9-10], в цілому базуючись на поглядах Дж. М. Кейнса, пропонують своє бачення ієрархії мотивів здійснення заощаджень. Заощадження можуть виникнути лише тоді, коли суб’єкт задовольняє хоча б свої основні потреби. Якщо його доходи перевищують такі потреби, то виникає альтернатива: збільшити поточне споживання чи здійснити заощадження. Ієрархія мотивів здійснення заощаджень раціональним індивідом у порядку зменшення їх важливості є такою:
—заощадження як страховий фонд;
- заощадження як спосіб збільшення споживання у майбутньому;
— заощадження як спосіб збільшення доходу.
Лише та частина заощаджень, яка відповідає останньому з перелічених мотивів, може бути реально мобілізована як пропозиція коштів на фінансових ринках.
у реальності, на відміну від теорії позикових коштів, формується не єдина ціна залучених коштів, а має місце множинність процентних ставок. В основі цього явища лежать два основних чинники: час і ризик. Зобов’язання із різним терміном виконання мають різні ставки дохідності, тобто існує часова структура процентних ставок. Несхильність до ризику більшості інвесторів є підставою для існування структури процентних ставок за рівнем ризику: більш ризиковані інвестиції фінансуються лише за умови їх більш високої дохідності [74, с.6-17].
Теорія позикових коштів розглядає дуже просту модель ринку капіталів. У межах цієї моделі досліджуються тільки дві групи учасників - фірми (підприємства), що випускають товари та послуги, і домогосподарства. Фірми формують попит на позикові кошти, що необхідні для створення капіталу. Домогосподарства, зберігаючи частину поточного доходу, створюють пропозицію фінансових ресурсів. Ціною на ринку капіталів є процент, який сплачує позичальник кредитору за право використання коштів останнього протягом певного часу.
У теорії позикових коштів для аналізу ринку капіталів використовується неокласична методологія, в межах якої аналіз будь-якого ринку полягає в дослідженні чинників, що визначають попит, пропозицію та рівновагу на ринку, а вихідним постулатом є припущення про те, що всі учасники ринку ведуть себе раціонально, тобто прагнуть до максимізації власних вигод.
Під попитом розуміється сумарний обсяг коштів, який готові залучати (позичати) підприємства і домашні господарства при різних рівнях ціни - процентної ставки. Пропозиція - це сума коштів, яку готові надати у розпорядження інвестори (у даній моделі домогосподарства) при кожному рівні процентної ставки.
Одне з основних положень економічної теорії полягає в тому, що якщо ринок конкурентний, то жоден з учасників немає можливості впливати на ціну, чинники попиту і пропозиції будуть діяти на ціну доти, поки вона не встановиться на рівні, при якому обсяг попиту буде дорівнювати обсягу пропозиції. Відповідні обсяги та ціна (процентна ставка) називаються рівноважними.
Ще одне важливе припущення економічної теорії полягає у тому, що основною метою підприємства є максимізація прибутку. Для досягнення цієї мети фірма прагне використовувати оптимальне поєднання різноманітних чинників виробництва—у тому числі й капіталу.
Також теорія позикових коштів при аналізі чинників їх пропозиції абстрагується від чинника ризику, який притаманний інвестиційній діяльності. Процентна ставка, за якою кредитори погоджуються надавати свої кошти у позику, згідно з цією теорією, визначається не оцінкою ними рівня ризику інвестицій, а наданням переваги поточному або майбутньому споживанню, яке виражається через граничну норму заміни між поточним та майбутнім споживанням.
Існує закономірність - зі збільшенням обсягу інвестицій їх дохідність знижується (це справедливо, якщо не відбувається переходу на нову криву виробничих можливостей у результаті впровадження інновацій). Пояснюється це тим, що будь-яка фірма може мати різноманітні за дохідністю можливості інвестування коштів. У першу чергу будуть реалізовуватись найбільш вигідні проекти; при розширенні обсягу інвестицій почнеться впровадження менш вигідних проектів. Закон зниження дохідності інвестицій є проявом більш загального економічного закону — закону спадної граничної продуктивності чинників виробництва. Рішення фірм стосовно обсягу інвестицій визначаються, з одного боку, дохідністю їх власних інвестиційних програм а, з іншого, - ринковою процентною ставкою, тобто ціною використання позикових коштів. Фірма буде нарощувати обсяги інвестицій доти, поки їх дохідність не зрівняється з ринковою ставкою процента.
Модель пропозиції позикових коштів має назву теорії міжчасового вибору, і вперше була запропонована економістом-неокласиком І. Фішером. Модель грунтується на природному припущенні про те, що люди заощаджують частину свого поточного доходу, не витрачаючи його повністю на споживання. Можлива
З одного боку, це означає зростання альтернативної вартості поточного споживання, що стимулює людину заощаджувати більше.
З іншого, зростання процентної ставки збільшує обсяг майбутнього споживання, що знижує його відносну цінність для людини і стимулює зниження обсягу заощаджень. Тобто, якщо поточне споживання вважати нормальним благом, схильність до якого збільшується зі зростанням доходів, то збільшення процентної ставки, розширюючи можливості індивіда, стимулює його нарощувати поточне споживання.
Перший ефект називається ефектом заміни, другий — ефектом доходу.
Емпіричні дослідження свідчать, що в типовому випадку, при відносно невеликих значеннях процентної ставки зростання дохідності заощаджень веде до збільшення їх величини, а коли процентна ставка перевищує певний граничний рівень — величина заощаджень починає знижуватись (ефект доходу починає чинити більший вплив).
Позитивним і дуже важливим моментом теорії позикових коштів є акцент на ролі суб’єктивного чинника у прийнятті інвестиційних рішень. Застосовуючи її положення про вибір індивіда між поточним і майбутнім споживанням для аналізу практичних ситуацій, можна зрозуміти, чому, навіть при однаковій кількісній оцінці ризику певного варіанту вкладення коштів та аналогічних інших вихідних умовах, різні суб’єкти приймають різні інвестиційні рішення. Суттєвим спрощенням теорії позикових коштів є те, Що при аналізі чинників пропозиції не враховується чинник ризику, який притаманний реальним інвестиційним процесам. Процентна ставка, за якою кредитори погоджуються надавати свої кошти у позику, згідно з цією теорією, визначається не оцінкою ними рівня ризику інвестицій, а лише наданням переваги поточному або майбутньому споживанню, яке виражається через граничну норму заміни між поточним і майбутнім споживанням. Ця норма є індивідуальною, залежить від суб’єктивних чинників і може змінюватися з часом. Але гранична норма заміни між поточним і майбутнім споживанням - не єдиний суб’єктивний чинник, що впливає на прийняття рішень щодо інвестицій. Важливу роль відіграє також суб’єктивне ставлення інвестора до ризику, яке досліджується в теорії вибору рішень в умовах ризику, теорії сподіваної корисності [74, с.70-90].
Розуміння мотивів здійснення заощаджень та інвестицій доповнюється також завдяки теорії англійського економіста Дж. М. Кейнса, у якій він, поряд із операційним попитом на гроші (гроші для здійснення угод), як не менш важливі, розглядає й інші мотиви: спекулятивний мотив, мотив обачності, мотив надання переваги ліквідності [74, с. 19]. Вітчизняні економісти [24, с.9-10], в цілому базуючись на поглядах Дж. М. Кейнса, пропонують своє бачення ієрархії мотивів здійснення заощаджень. Заощадження можуть виникнути лише тоді, коли суб’єкт задовольняє хоча б свої основні потреби. Якщо його доходи перевищують такі потреби, то виникає альтернатива: збільшити поточне споживання чи здійснити заощадження. Ієрархія мотивів здійснення заощаджень раціональним індивідом у порядку зменшення їх важливості є такою:
—заощадження як страховий фонд;
- заощадження як спосіб збільшення споживання у майбутньому;
— заощадження як спосіб збільшення доходу.
Лише та частина заощаджень, яка відповідає останньому з перелічених мотивів, може бути реально мобілізована як пропозиція коштів на фінансових ринках.
у реальності, на відміну від теорії позикових коштів, формується не єдина ціна залучених коштів, а має місце множинність процентних ставок. В основі цього явища лежать два основних чинники: час і ризик. Зобов’язання із різним терміном виконання мають різні ставки дохідності, тобто існує часова структура процентних ставок. Несхильність до ризику більшості інвесторів є підставою для існування структури процентних ставок за рівнем ризику: більш ризиковані інвестиції фінансуються лише за умови їх більш високої дохідності [74, с.6-17].
