Підхомний О.М. Управління інвестиційними процесами на фінансових ринках (2003)
5.1. Методи оцінки підприємств, інвестиційних проектів та фінансових інструментів
На практиці проблема фінансової оцінки підприємства виникає за різних обставин. Приватизація підприємств, обмін цінними паперами між акціонерами, емісія нових цінних паперів, підготовка допуску акцій для котирування на біржі та інші подібні операції передбачають, що цінні папери, і зокрема акції, оцінюють, а відповідно, здійснюють оцінку й самих підприємств. Такі операції, як придбання участі в капіталі, злиття компаній, поглинання, вимагають, щоб вартість підприємств, щодо яких вони проводяться, одержала належну оцінку. Практика оцінки залишається емпіричною та базується найчастіше на змішаних методах, застосування яких передбачає певний компроміс між двома концепціями підприємства. Перша концепція (статична) розглядає підприємство як майновий комплекс, що складається з відносно незалежних елементів. Вартість підприємства, за цією концепцією, дорівнює сумі вартостей елементів, які його утворюють. Друга концепція (динамічна), яка походить із фінансової теорії, Розглядає підприємство як комплекс інвестицій, вартість якого приблизно дорівнює теперішній вартості очікуваних від нього Фондових потоків. Прийнятним можна визнати той метод оцінки параметри якого можуть бути обгрунтовано визначені завдяки наявній інформації, та який може бути одночасно пристосовний як до особливостей підприємства, так і до контексту його оцінки [60, с.506].
Прийняття кваліфікованих рішень щодо довгострокових і масштабних інвестицій неможливе без застосування фінансових критеріїв їх оцінки. При аналізі інвестицій, які здійснюють підприємства, потрібно відзначити їх велику різнорідність як з точки зору природи (промислові, комерційні, фінансові, соціальні, інтелектуальні тощо), такі з точки зору цілей, яким вони підпорядковані (заміна, модернізація, розширення виробництва тощо). Фінансовий підхід, який підпорядкований принципу рівняння, прагне максимально зменшити цю різнорідність і базується на дуже простому уявленні про інвестування: інвестиція
— це ряд грошових потоків. Значення ЦИХ ПОТОКІВ Може бути від’ємним (інвестиційні виплати) і додатнім (надходження від інвестицій). Фінансові критерії інвестування поділяють на емпіричні позачасові критерії та критерії, які базуються на дисконту, ванні грошевих потоків. До першої групи показників належать термін окупності, середня норма рентабельності. До другої - чиста теперішня вартість проекту, індекс рентабельності проекту, внутрішня норма рентабельності, дисконтований термін окупності [60, с.386, 391]. Незважаючи на порівняну простоту цих показників, між ними можуть виникати протиріччя щодо оцінки проекту. Той самий показник може давати неоднозначну оцінку проекту.
Оскільки такий підхід, як визначення інвестиційної вартості фінансових інструментів, є найбільш раціональним та виправданим у довгостроковій перспективі, розглянемо деякі проблеми,з ним пов’язані. Основною проблемою фінансової теорії та практики інвестування є розробка методів оцінки вартості фінансових інструментів. Загальний принцип відповіді на питання про вартість того чи іншого активу полягає в такому. Вартість будь-якого активу визначається можливістю отримання деяких вигод (доходів) протягом певного проміжку часу. Будь-який актив має вартість лише тому, що забезпечує певні доходи у майбутньому цей принцип лежить в основі методу розрахунку економічної (внутрішньої або інвестиційної) вартості активів, який називають методом капіталізації доходу. Метод полягає у тому, що інвестиційну вартість активу вважають рівною теперішній (приведеній) вартості грошових потоків, які він генерує.
Прогнозовані наслідки довгострокового інвестиційного рішення можуть бути описані з допомогою грошових потоків:
де NPV- чиста теперішня вартість проекту,
І-сума початкових інвестицій;
г- ставка дисконтування без інфляції.
Якщо розглядати грошові потоки як такі, всі елементи (надходження і виплати) зазнають впливу однакових темпів інфляції за декілька періодів, то попередню формулу потрібно дещо ускладнити [60, с.426]
де і — темпи інфляції за період.
Ставка дисконтування повинна відповідати рівневі упевненості інвестора в одержанні майбутнього доходу, тобто враховувати рівень ризику, пов’язаного з даною інвестицією. Якщо с - випадкова величина майбутнього грошового потоку, який очікують у період то його теперішня вартість дорівнює [74, с. 109]:
де Е[С1) — оператор математичного сподівання;
г - ставка дохідності альтернативних інвестицій зі співставним рівнем ризику.
Нехай очікувані грошові потоки, які забезпечує володіння фінансовим інструментом, становлять С1 С2,..., С3.,..., Сп, у періоди часу 1,2 відповідно (для спрощення будемо вважати проміжки часу рівними між собою, а грошові потоки такими, що припадають на кінець кожного періоду). Припустимо, що дохідність оцінюваного інструменту г відповідає максимальній дохідності альтернативних інвестицій з таким же рівнем ризику. Тоді інвестиційна вартість дорівнює [74, с .110]:
де V— інвестиційна вартість.
Якщо відома поточна ринкова ціна фінансового інструменту, то його чисту теперішню вартість розраховують за формулою [74, с. 110]:
NPV=V-P,
де Р— поточна ринкова ціна фінансового інструменту.
Прийняття кваліфікованих рішень щодо довгострокових і масштабних інвестицій неможливе без застосування фінансових критеріїв їх оцінки. При аналізі інвестицій, які здійснюють підприємства, потрібно відзначити їх велику різнорідність як з точки зору природи (промислові, комерційні, фінансові, соціальні, інтелектуальні тощо), такі з точки зору цілей, яким вони підпорядковані (заміна, модернізація, розширення виробництва тощо). Фінансовий підхід, який підпорядкований принципу рівняння, прагне максимально зменшити цю різнорідність і базується на дуже простому уявленні про інвестування: інвестиція
— це ряд грошових потоків. Значення ЦИХ ПОТОКІВ Може бути від’ємним (інвестиційні виплати) і додатнім (надходження від інвестицій). Фінансові критерії інвестування поділяють на емпіричні позачасові критерії та критерії, які базуються на дисконту, ванні грошевих потоків. До першої групи показників належать термін окупності, середня норма рентабельності. До другої - чиста теперішня вартість проекту, індекс рентабельності проекту, внутрішня норма рентабельності, дисконтований термін окупності [60, с.386, 391]. Незважаючи на порівняну простоту цих показників, між ними можуть виникати протиріччя щодо оцінки проекту. Той самий показник може давати неоднозначну оцінку проекту.
Оскільки такий підхід, як визначення інвестиційної вартості фінансових інструментів, є найбільш раціональним та виправданим у довгостроковій перспективі, розглянемо деякі проблеми,з ним пов’язані. Основною проблемою фінансової теорії та практики інвестування є розробка методів оцінки вартості фінансових інструментів. Загальний принцип відповіді на питання про вартість того чи іншого активу полягає в такому. Вартість будь-якого активу визначається можливістю отримання деяких вигод (доходів) протягом певного проміжку часу. Будь-який актив має вартість лише тому, що забезпечує певні доходи у майбутньому цей принцип лежить в основі методу розрахунку економічної (внутрішньої або інвестиційної) вартості активів, який називають методом капіталізації доходу. Метод полягає у тому, що інвестиційну вартість активу вважають рівною теперішній (приведеній) вартості грошових потоків, які він генерує.
Прогнозовані наслідки довгострокового інвестиційного рішення можуть бути описані з допомогою грошових потоків:
де NPV- чиста теперішня вартість проекту,
І-сума початкових інвестицій;
г- ставка дисконтування без інфляції.
де і — темпи інфляції за період.
Ставка дисконтування повинна відповідати рівневі упевненості інвестора в одержанні майбутнього доходу, тобто враховувати рівень ризику, пов’язаного з даною інвестицією. Якщо с - випадкова величина майбутнього грошового потоку, який очікують у період то його теперішня вартість дорівнює [74, с. 109]:
де Е[С1) — оператор математичного сподівання;
г - ставка дохідності альтернативних інвестицій зі співставним рівнем ризику.
Нехай очікувані грошові потоки, які забезпечує володіння фінансовим інструментом, становлять С1 С2,..., С3.,..., Сп, у періоди часу 1,2 відповідно (для спрощення будемо вважати проміжки часу рівними між собою, а грошові потоки такими, що припадають на кінець кожного періоду). Припустимо, що дохідність оцінюваного інструменту г відповідає максимальній дохідності альтернативних інвестицій з таким же рівнем ризику. Тоді інвестиційна вартість дорівнює [74, с .110]:
де V— інвестиційна вартість.
Якщо відома поточна ринкова ціна фінансового інструменту, то його чисту теперішню вартість розраховують за формулою [74, с. 110]:
NPV=V-P,
де Р— поточна ринкова ціна фінансового інструменту.
