Удалих О.О. Управління інвестиційною діяльністю промислового підприємства (2006)

Сутність і принципи оцінки ефективності інвестиційного проекту

У системі управління реальними інвестиціями оцінка ефективності інвестиційних проектів являє собою один з найбільш відповідальних етапів. Від того, наскільки об'єктивно й всебічно проведена ця оцінка, залежать строки повернення вкладеного капіталу, варіанти альтернативного його використання, додатково генерований потік прибутку підприємства в майбутньому.

Оцінка ефективності реальних інвестиційних проектів базується на ряді принципів. Ці принципи можуть бути чітко розділені на дві групи:

1) методологічні принципи — це найбільш загальні принципи оцінки, які практично не залежать від специфіки конкретного інвестиційного проекту;

2) методичні принципи — це принципи, безпосередньо пов’язані із проектом та його специфікою.

До основних методологічних принципів оцінки ефективності інвестиційних проектів належать:

— принцип результативності — означає, що ефект здійснення проекту звичайно позитивний, тобто одержувані результати перевищують витрати на здійснення проекту (у випадку наявності декількох проектів здійснюється той, у якого ефект максимальний);



— принцип об'єктивності — означає, що при оцінці проекту необхідно забезпечити правильне відображення структури й характеристик об'єкта, ураховувати ступінь вірогідності використовуваних показників;

— принцип системності — відображає необхідність ураховувати, що проект є елементом складної соціально-економічної системи, тому при його реалізації можуть виникнути не тільки внутрішні, а й зовнішні ефекти;

— принцип комплексності — відображає необхідність розгляду процесу реалізації проекту й оцінки його ефективності як складного процесу з різними стадіями його здійснення, а також необхідність проведення багатопланової оцінки проекту;

— принцип обмеженості ресурсів — виражає потребу виходити з обмеженості всіх видів ресурсів (природних, трудових, фінансових) і необхідність обліку плати за їхню витрату й використання;

— принцип альтернативної вартості — виражає, що величина витрат, за якою оцінюється кожний задіяний у проекті ресурс, повинна містити в собі й упущену вигоду, пов'язану з можливим його альтернативним використанням;

— принцип необмеженості потреб — відображає можливість більш ефективно використовувати наявні обмежені ресурси, тому що загальна потреба в ресурсах необмежена.

Методичні принципи найважливіші для оцінки інвестиційних проектів. До основних принципів цієї групи належать:

— принцип специфічності проекту — визначає зміст конкретних показників ефективності, їхню структуру й

способи синтезу, а також ураховує особливості організаційно-економічного механізму, його вплив на оцінку ефективності проекту;

— принцип розбіжності інтересів — випливає з наявності декількох учасників інвестиційного процесу, відображає необхідність оцінки ефективності проекту з позицій кожного його учасника;

— принцип динамічності — означає, що структура й характеристики об'єктів проекту не залишаються постійними, а змінюються в часі, звідси необхідність дослідження динаміки показників проекту протягом усього життєвого циклу;

— принцип нерівноцінності різночасних витрат і результатів — означає, що вартість грошей у часі величина непостійна й при підсумовуванні витрат і результатів за який-небудь період відповідні величини грошового потоку повинні бути наведені до порівнянного виду — до єдиного моменту часу (найчастіше за момент приведення приймається початок розрахункового періоду, й тоді процедура приведення називається дисконтування);

— принцип погодженості — означає, що при оцінці ефективності проекту використовувані показники й інформація повинні бути погоджені за рядом умов (часом, метою, структурою);

— принцип неповноти інформації — випливає з того, що реалізації проекту відбувається в умовах ризику й невизначеності й означає необхідність урахування даного фактору при оцінці ефективності проекту.

У процесі оцінки ефективності інвестиційного проекту можна виділити два етапи:

1) оцінка ефективності проекту в цілому;

2) оцінка ефективності проекту для кожного учасника.

Для першого (попереднього) етапу характерна оцінка

ефективності інвестиційного проекту в цілому. Мета даної оцінки — переконати потенційних інвесторів стати реальними

шляхом надання аргументованої інформації про те, що в цілому проект ефективний і може претендувати на реалізацію. На першому етапі оцінюються:

— суспільна значимість і ефективність проекту;

— комерційна ефективність проекту;

— наявність державної підтримки реалізації проекту й вплив даної підтримки на комерційну ефективність проекту.

Таким чином, оцінка ефективності проекту в цілому проводиться із суспільної й комерційної позицій, при цьому обидва види ефектів розглядаються з погляду єдиного учасника, що реалізує проект за рахунок власних коштів.

Оцінки суспільної й комерційної ефективності проекту мають між собою певну подібність, що проявляється в тому, що схема оцінки в обох випадках передбачає зіставлення вигід і витрат проекту з використанням тих самих критеріїв. Однак показники суспільної ефективності відображають співвідношення витрат і вигід у цілому для суспільства, а показники комерційної ефективності — для підприємства, що реалізує проект.

Оцінка суспільної ефективності проекту проводиться тільки для суспільно значимих проектів. Суспільно значимі проекти — це проекти, реалізація яких істотно торкається економіки країни і впливає на широкі верстви населення (проекти розробки нафтових і газових родовищ, будівництво нафтопроводів, великих металургійних комбінатів, залізничних та автомобільних шляхів сполучення та інші великомасштабні проекти). Для невеликих проектів суспільна ефективність оцінюється тільки у випадку залучення державних ресурсів для їхнього здійснення. Оцінити суспільну ефективність проекту означає перевірити розумність із погляду суспільства виділення ресурсів на здійснення саме цього проекту за наявності альтернатив.

Показники комерційної ефективності проекту відображають його ефективність із погляду підприємства, повністю реалізуючий проект за рахунок власних коштів.

Якщо на першому етапі оцінки проект у цілому визнаний ефективним, то здійснюється перехід до другого етапу оцінки — перевірки фактичної ефективності проекту для кожного окремого його учасника.

На другому (основному) етапі оцінки ефективності проекту оцінюються.

1 .Економічна ефективність проекту — оцінка прибутковості проекту для кожного за його учасників (підприємства, що реалізує проект, акціонерів цього підприємства, банку, що кредитує проект, лізингової компанії й інших учасників).

2. Галузева ефективність проекту — оцінка ефективності проекту з погляду галузей економіки, об'єднань підприємств та інших галузевих суб'єктів (оцінюється у випадку, якщо реалізація проекту зачіпає інтереси галузевих структур).

3. Регіональна ефективність проекту — оцінка ефективності проекту з позиції впливу на економіку регіону (оцінюється у випадку, якщо реалізація проекту зачіпає інтереси регіону).

4. Бюджетна ефективність проекту — оцінка фінансових наслідків реалізації проекту для державного й місцевого бюджетів (оцінюється у випадку, якщо проект суспільно значимий і потребує фінансової підтримки з боку державного або місцевого бюджетів).

Найбільш вагома з погляду інвестора й підприємства-реципієнта інвестицій є оцінка економічної ефективності інвестиційного проекту.

Методи оцінки економічної ефективності інвестиційного проекту

Оцінка економічної ефективності інвестиційних проектів базується на операції нарощування й операції дисконтування.

Для ухвалення рішення про вибір найефективнішого варіанту розміщення коштів необхідно оцінити майбутню вартість інвестованих коштів. Процес знаходження майбутньої

вартості інвестованих коштів до кінця певного періоду часу називається операцією нарощування.

Майбутня вартість інвестованих коштів залежать від таких факторів:

— суми вкладення;

— періоду здійснення інвестицій;

— ставки відсотка;

— простий або складний відсоток пропонується використовувати.

Використання простого відсотка припускає нарощування капіталу тільки із суми початкових інвестицій протягом усього строку вкладення. Для оцінки майбутньої вартості інвестованих коштів (FV) тут використовується формула

ydaluh012.PNG

де PV— сума коштів, інвестованих у початковий період, грн; і — ставка відсотка, коеф.; п — строк додавання коштів, років.

При використанні складного відсотка отриманий доход періодично додається до суми початкового вкладення, тобто відсоток обчислюється також із накопиченої суми відсоткових платежів. При цьому для оцінки майбутньої вартості коштів використовується формула

ydaluh013.PNG

У випадку, якщо передбачається виплата відсотків кілька разів у рік (щодня, щомісяця, поквартально, раз у півріччя), майбутню вартість інвестованих коштів можна визначити за формулою

ydaluh014.PNG

де т — кількість нарахувань за рік, од.

Найефективнішим варіантом вкладення коштів є той, за яким величина майбутньої вартості коштів максимальна.

Процес конвертування планованих до одержання або виплати в майбутніх періодах коштів у їхню поточну вартість називається операцією дисконтування.

Показник поточної вартості розраховується за формулою

ydaluh015.PNG

де FV— майбутня вартість коштів;

і — дисконтна ставка, коеф.;

п — період розрахунку, років.

PVIFin — фактор (множник) поточної вартості, стандартні значення якого представлені в таблиці значень фактора поточної вартості.

За наведеною формулою можна зрівняти цінність коштів сьогодні й очікуваного до одержання грошового потоку в майбутньому.

Якщо нарахування відсотків планується більше одного разу за рік, то розрахунок проводять за формулою

ydaluh016.PNG

де т — кількість нарахувань за рік, од.

Найефективнішим для підприємства є вкладення меншої суми коштів.

В економічній оцінці інвестиційного проекту використовується ряд методів, до яких відносять:

— метод розрахунку чистого наведеного ефекту;

— метод визначення строку окупності інвестицій;

— метод визначення внутрішньої норми прибутковості (рентабельності) інвестиційного проекту;

— метод розрахунку індексу рентабельності інвестицій;

— метод розрахунку коефіцієнта ефективності інвестицій.

Метод розрахунку чистого наведеного ефекту.

Метод розрахунку чистого наведеного ефекту є одним з основних методів оцінки інвестиційних проектів. Суть методу зводиться до розрахунку чистої поточної вартості — NPV (net present value) — або поточної вартості грошових припливів за винятком поточної вартості грошових відтоків.

Цей метод передбачає дисконтування грошових потоків, тому що ці потоки розподілені в часі. Дисконтування — це процес конвертування планованих до одержання (виплаті) у майбутніх періодах коштів у їхню поточну вартість. При цьому відсоткова ставка, яка використовується в розрахунку, називається дисконтною ставкою.

Вибір рівня відсоткової ставки, за якою проводиться дисконтування, є важливим моментом в оцінці інвестицій. Її іноді називають ставкою порівняння. Ця ставка повинна відображати очікуваний усереднений рівень позичкового відсотка на фінансовому ринку, а також ураховувати ризик в інвестиційному процесі. Цей ризик незалежно від його конкретних форм представляється у вигляді можливого зменшення реальної віддачі від вкладеного капіталу порівняно з очікуваною. Оскільки це зменшення проявляється в часі, то для урахування можливих втрат пропонується вводити виправлення до рівня відсоткової ставки.

Розрахунок чистого наведеного ефекту проводиться за формулою

ydaluh017.PNG

де Pk — річні грошові надходження протягом п років;

ІС — стартові інвестиції;

і — ставка порівняння.

З використанням даної формули можна розрахувати чистий наведений ефект інвестиційного проекту при здійсненні разової інвестиції. Якщо проект припускає послідовне інвестування фінансових ресурсів протягом декількох років, то для розрахунку використовується формула

ydaluh018.PNG

I — річні інвестиції протягом т років.

Критерії оцінки показника NРV такі:

NPV > 0 — проект варто прийняти;

NPV< 0 — проект варто відхилити;

NPV = 0 — проект не прибутковий, але й не збитковий.

При прогнозуванні доходів за роками необхідно враховувати всі види надходжень як виробничого, так і невиробничого характеру, які можуть бути пов'язані з даним проектом. Так, якщо по закінченню періоду реалізації проекту планується надходження коштів у вигляді ліквідаційної вартості встаткування або вивільнення частини оборотних коштів, то вони повинні бути враховані як доходи відповідних періодів.

Необхідно враховувати, що показник NPV адитивний у тимчасовому аспекті, тобто NPV різних проектів можна підсумувати. Ця важлива властивість дозволяє виділити критерій NPV з усіх інших і використовувати його в оцінці інвестиційного портфеля підприємства.

Метод визначення строку окупності інвестицій.

Строк окупності — один з найбільш часто використовуваних показників оцінки ефективності інвестиційного проекту.

Якщо не враховувати фактор часу, то строк окупності — це тривалість часу, протягом якого недисконтні прогнозовані надходження коштів перевищать недисконтну суму інвестицій, допускаючи, що грошовий потік виникає протягом року рівномірно. Тобто строк окупності — це число років, необхідних для відшкодування стартових інвестиційних витрат.

Більш обґрунтованим є інший метод визначення строку окупності проекту, заснований на процесі дисконтування грошових потоків. При використанні цього методу строк окупності проекту це тривалість періоду, протягом якого сума Дисконтних чистих доходів дорівнює сумі інвестицій.

У випадку, коли інвестиції здійснюються разово, а щорічні прогнозовані надходження рівні між собою, показник строку окупності (N) можна визначити за формулою

ydaluh019.PNG

Методика розрахунку строку окупності у випадку реалізації проекту з нерівними річними грошовими потоками така.

Показник N інвестиційного проекту з нерівними рік у рік грошовими потоками можна розкласти на цілу (/) і дробову (d) складові:

ydaluh020.PNG

Ціле значення знаходиться послідовним додаванням чистих грошових потоків за відповідні періоди часу доти, поки отримана сума останній раз буде меншою від величини початкових інвестиційних витрат. При цьому необхідно дотримуватися наступної системи нерівностей:

ydaluh021.PNG

Дробова частина строку окупності визначається за формулою

ydaluh022.PNG

Основний недолік методу визначення строку окупності полягає в тому, що він не враховує весь період реалізації проекту, отже не відображає прибутковості проекту за межами періоду N. У зв'язку з цим даний показник не може використовуватися в якості основного при оцінці інвестиційних проектів, а слугує як обмеження при ухваленні рішення про вибір.

Метод визначення внутрішньої норми прибутковості (рентабельності) інвестиційного проекту.

Внутрішня норма прибутковості (рентабельності) інвестиційного проекту — це показник, що широко використовується при оцінці ефективності інвестиційних проектів.

Реалізація будь-якого інвестиційного проекту завжди потребує залучення фінансових ресурсів, за які необхідно платити. Показник, що характеризує відносний рівень цих витрат, є «ціною» за використовуваний капітал. При використанні декількох джерел фінансування даний показник визначається за формулою середньої арифметичної зваженої.

Для забезпечення доходу від інвестицій необхідно, щоб показник NPV був більшим нуля або дорівнював йому. Для цього необхідно підібрати відповідну відсоткову ставку для дисконтування грошових платежів.

Внутрішня норма прибутковості — це ставка дисконтування, використання якої забезпечує рівність поточної вартості очікуваних грошових відтоків і поточної вартості очікуваних грошових припливів. Тобто при нарахуванні на суму інвестицій відсотків за ставкою, що дорівнює внутрішній нормі прибутковості, забезпечується одержання доходу, розподіленого в часі.

Внутрішня норма прибутковості характеризує максимально припустимий відносний рівень витрат, які можуть бути зроблені при реалізації даного проекту. При оцінці інвестиційного проекту інвестор повинен порівняти отримане для даного проекту значення внутрішньої норми прибутковості (IRR) з «ціною» притягнутих фінансових ресурсів (СС).

При цьому використовуються такі критерії:

IRR > СС — проект варто прийняти;

IRR < СС — проект варто відхилити;

IRR = СС ~ проект не прибутковий, але й незбитковий.

Використання даного методу на практиці зводиться до послідовної ітерації, за допомогою якої знаходиться множник, Що Дисконтує, що забезпечує рівність NPV = 0.

ydaluh023.PNG

Метод розрахунку індексу рентабельності інвестицій.

Метод розрахунку індексу рентабельності інвестицій (RT) є продовженням методу розрахунку чистого наведеного ефекту. При цьому відмінність методів полягає в тому, що показник RI — відносна величина.

Якщо інвестиції здійснюються разово, то для розрахунку індексу рентабельності інвестицій використовується формула

ydaluh024.PNG

RІ< 1 — проект варто відхилити;

RІ =1 — проект не прибутковий, але й незбитковий.

Метод розрахунку коефіцієнта ефективності інвестицій.

Суть методу розрахунку коефіцієнта ефективності інвестицій полягає в тому, що величина середньорічного прибутку ділиться на середню величину інвестицій. Коефіцієнт виражається у відсотках.

Величина середньорічного прибутку розраховується шляхом підсумовування прибутку за всі роки реалізації проекту й розподілу даної суми на кількість років реалізації проекту. Середня величина інвестицій знаходиться шляхом ділення вихідної суми капітальних вкладень на два, якщо передбачається, що після закінчення строку реалізації аналізованого проекту всі капітальні витрати будуть списані. Якщо ж допускається наявність залишкової або ліквідаційної вартості, то її величина повинна бути виключена.

Величина коефіцієнта ефективності інвестицій (ARR) визначається за формулою

ydaluh025.PNG

де PN — величина середньорічного прибутку, грн;

RN — величина середніх інвестицій, грн.

Основний недолік цього показника в тому, що він не враховує тимчасового фактора при формуванні грошових потоків.

Аналіз альтернативних проектів та оптимальне розміщення інвестицій

Обмеженість фінансових ресурсів є основним спонукальним мотивом вибору інвестором з декількох перспективних проектів одного або декількох найбільш вигідних.

Ліміт фінансових коштів для інвестування — це межа річного розміру капітальних вкладень підприємства з урахуванням його фінансового становища. При наявності такого ліміту підприємство може прийняти один або кілька інвестиційних проектів, фінансування який забезпечить максимальний ефект.

При розгляді декількох альтернативних інвестиційних проектів, залежно від обраного методу оцінки їхньої ефективності, можна одержати неоднозначні результати, що часто навіть суперечать один одному.

Тим часом між розглянутими показниками ефективності існує певний взаємозв'язок:

якщо NPV > 0, то при цьому IRR > СС й RI > 1; якщо NPV= 0, то при цьому IRR > СС й RI = 1.

Рішення питання про те, якому показнику віддати перевагу при оцінці економічної ефективності проектів залежить від специфіки проектів. У наукових працях, присвячених методам економічної оцінки інвестицій, перевага віддається показнику NPV. Це пов'язане з тим, що даний показник має кілька переваг. По-перше, він характеризує прогнозовану величину приросту капіталу підприємства у випадку реалізації інвестиційного проекту, що оцінюється. По-друге, проектуючи використання декількох інвестиційних проектів, можна підсумувати показники NPV кожного з них і одержати загальну величину приросту капіталу.

При цьому використання показника IRR обмежене, тому що він має деякі недоліки. По-перше, IRR є відносним показникам і за його величиною неможливо зробити висновок про розмір збільшення капіталу підприємства. По-друге, IRR показує максимальний відносний рівень витрат на проект і можлива ситуація, коли значення показника однаково для декількох проектів, у цьому випадку необхідно використати інші критерії. По-третє, показник IRR непридатний для аналізу проектів, у яких грошовий потік чергується припливом і відтоком капіталу.

При наявності вибору декількох привабливих інвестиційних проектів і при існуючому обмеженні фінансових ресурсів для інвестування виникає завдання оптимального розміщення інвестицій.

Оптимальне розміщення інвестицій — це завдання розподілу обмежених інвестиційних ресурсів підприємства в межах ліміту фінансових коштів для інвестування між декількома інвестиційними проектами з метою максимізації сумарного інвестиційного ефекту.

Існує два види оптимізації інвестицій:

— просторова оптимізація;

— тимчасова оптимізація.

Просторова оптимізація являє собою вирішення завдання, спрямованого на одержання максимального сумарного приросту капіталу, при реалізації декількох незалежних інвестиційних проектів, вартість яких перевищує наявні в інвестора фінансові ресурси.

Залежно від того, чи існує можливість поділу проектів, використовуються різні методи вирішення цього завдання.

Якщо проекти піддаються діленню, то передбачається реалізація ряду з них у повному обсязі, а деяких — тільки в частині їхньої вартості. При цьому загальна сума, спрямована на реалізацію проектів, не повинна перевищувати ліміт коштів, призначених для інвестування.

Вирішення завдання просторової оптимізації в цьому випадку відбувається за рядом етапів (рис. 4.2).

Якщо інвестиційні проекти не піддаються поділу й можуть бути прийняті до реалізації тільки в повному обсязі, для знаходження оптимальної комбінації проектів переглядають різні варіанти сполучень проектів. Варіант, при реалізації якого досягається максимальний сумарний чистий наведений ефект, вважається оптимальним.

Послідовність вирішення даного завдання представлена на рис. 4.3.

ydaluh026.PNG

Рис. 4.2. Етапи вирішення завдання просторової оптимізації інвестицій у випадку, якщо проекти піддаються поділу

Тимчасова оптимізація являє собою вирішення завдання, у якому розглядається кілька привабливих інвестиційних проектів, які в наслідок обмеженості фінансових ресурсів не можуть бути реалізовані в планованому році одночасно, але в наступному році нереалізовані проекти або їхні частини можуть бути реалізовані.

Вирішення завдання зводиться до розподілу проектів по двох роках за етапами представленими на рис. 4.4.

Індекс можливих втрат характеризує відносну втрату чистого наведеного ефекту у випадку, якщо проект буде відстрочений до виконання на рік.

Індекс визначається за формулою

ydaluh027.PNG

Рис. 4.3. Етапи вирішення завдання просторової оптимізації інвестицій у випадку, якщо проекти не піддаються поділу

ydaluh028.PNG

Рис, 4.4. Етапи вирішення завдання тимчасової оптимізації

інвестицій

ydaluh029.PNG

де NPV1 — чистий наведений ефект проекту наприкінці першого року;

NPVо — дисконтна величина NPV1 за ставкою і:

ydaluh030.PNG

З використанням наведених методів визначаються найбільш ефективні варіанти розподілу інвестиційних ресурсів.

Найскладніші варіанти оптимального розміщення інвестицій можна вирішити, за методами лінійного програмування.