Гуткевич С.О. Інвестування (2006)

В умовах ринкової економіки для будь-якого об’єкта інвестування важливим критерієм розвитку є інвестиційна привабливість, що визначає його ефективність. Фінансування інвестиційних проектів звичайно триває кілька років, а очікуваний від вкладень прибуток інвестований капітал починає давати лише після введення об’єктів у дію, а практично лише після освоєння їхньої проектної потужності. Зараз вітчизняні вчені-економісти приділяють недостатню увагу методам оцінки економічної ефективності інвестицій.

Вивчення й узагальнення практики прийняття рішень у сфері інвестиційної політики закордоном показало, що переважна більшість компаній, по-перше, використовує кілька критеріїв, що характеризують ефективність інвестицій, і, по-друге, отримані кількісні оцінки не є керівництвом до дії, а інформацією, використовуваною в процесі підготовки до прийняття рішень.

Аналітичний підхід до розгляду існуючих вітчизняних і закордонних методичних рекомендацій визначення ефективності інвестицій дозволить підвищити рівень керування інвестиційним процесом. Оцінювання ефективності інвестицій є найбільш відповідальним етапом у процесі прийняття інвестиційних рішень, тому її методологія передбачає:

- визначення економічних категорій інвестиційного процесу;

- основні показники, що відбивають зміст категорій;

- критерії, на основі яких проводиться порівняння.

Суть основних економічних категорій інвестиційного процесу: інвестиції, інвестор, інвестиційна привабливість, інвестиційна діяльність та ін., розкрита при викладі теоретичних основ інвестицій.

Об’єктивні показники/що відображають економічний зміст цих категорій, зв’язані з оцінкою ефективності інвестицій. Існуюча методика визначення ефективності капіталовкладень орієнтована на адміністративно-планову економіку, тому вона не дозволяє досить об’єктивно оцінити ефективність інвестицій у процесі прийняття рішень приватними інвесторами.



Базовим методом розрахунку ефективності капітальних вкладень як основної форми інвестицій є метод приведених витрат, в основу якого покладено норматив окупності капіталовкладень.

Основними показниками економічної оцінки вважаються приведені витрати і їхня економія, коефіцієнт економічної ефективності

і строк окупності. Проте ці показники не забезпечують достатньої об’єктивності оцінки ефективності інвестицій з наступних причинах:

- коефіцієнт економічної ефективності визначається відношенням середньорічного прибутку до суми капіталовкладень;

- строк окупності — це величина, обернена до коефіцієнта ефективності, тобто два показники однієї оцінки.

У роботах деяких вчених-економістів виділяють і аналізують недоліки методики визначення ефективності капіталовкладень. Наприклад, принцип приведених витрат заснований на застосуванні нормативних коефіцієнтів економічної ефективності, що

характеризуються як застарілі, не враховуючі змін у країні та підприємницький ризик; обмеження усередненим роком або строком окупності. Недоліки даних показників полягають у тому що, по-перше, при розрахунках порівнюються непорівнювальні величини - сума інвестицій у дійсній вартості і сума прибутку в майбутній вартості, тобто не враховується фактор часу.

По-друге, показником повернення капіталу, що інвестується, вважається тільки прибуток, без обліку чистого прибутку й амортизаційних відрахувань, тобто грошового потоку, що занижує коефіцієнт ефективності й завищує строк окупності. По-третє, розглянуті показники дають змогу одержати тільки однобічну оцінку ефективності інвестиційного проекту, оскільки вони засновані на використанні однакових вихідних даних (суми Прибутку і суми інвестицій) [5, 9].

Методика розроблялася з урахуванням того, що 90% капіталу, який інвестується, є державним. Як показує аналіз, діюча оцінка ефективності капіталовкладень недостатня для використання в умовах ринкової економіки. У сучасних умовах в інвестиційному процесі держава вже не є основним суб’єктом інвестування. Інвестиційні програми розглядаються на конкурсній основі, виходячи з доцільності й ефективності інвестицій. Інвестор приймає інвестиційне рішення, базуючись на досить повних даних аналізу й прогнозу очікуваної економічної ефективності вкладених коштів.

Процес виробництва характеризується показниками як результативності, так і рівня ефективності. Необхідно акцентувати увагу на тому, що вони є оціночними показниками інвестиційного процесу. Стан інвестиційного процесу якої-небудь країни визначається системою показників, що характеризують кількість і якість параметрів даного процесу. Загальна результативність визначається на основі зіставлення кількості та видів зроблених благ з потребами суспільства. Показником результативності виробництва може бути ступінь задоволення потреб. Чим ближче цей показник до одиниці, тим результативніше виробництво.

Ефективність виробництва як соціально-економічна категорія характеризує співвідношення отриманих результатів виробництва (ефекту) і зроблених витрат його основних факторів (робочої сили, засобів і предметів праці).

Як оціночний показник інвестування рівень ефективності орієнтується на збільшення ефекту при зниженні витрат ресурсного потенціалу. Економічну ефективність як категорію можна визначити показниками, що підрозділяються на абсолютні й відносні. У техніко-економічному обгрунтуванні проекту вони характеризують величину очікуваного доходу і строки окупності вкладеного капіталу за рахунок доходу. За даними проведеного аналізу існуючих показників економічного ефекту і методик їхнього розрахунку нами запропонована система оцінки ефективності інвестицій (рис. 2.2.).

В основу ЇЇ покладено принципи ефективності інвестицій. Вони дають змогу оцінити повернення капіталу, що інвестується, на основі показника грошового потоку, який відповідно до періоду інвестування може бути середньорічним або диференційованим.

Розрахунок сьогоднішньої, або дійсної, вартості майбутнього грошового потоку називають приведенням або дисконтуванням. Грошовий потік залежить від коефіцієнта дисконтування, тобто коефіцієнта, на який треба помножити майбутній грошовий потік, щоб одержати його сьогоднішню вартість.

У процесі дисконтування грошового потоку для різних інвестиційних проектів визначається ставка (норма) дисконтування з урахуванням рівня ризику, загального періоду інвестування, темпу інфляційних процесів. У ринковій економіці використовувана ставка дисконтування значною мірою залежить від господарської кон’юнктури й оцінювання перспектив економічного розвитку країни.



При наявності альтернативних можливостей інвестування оцінка ефективності вкладень капіталу здійснюється як порівняння витрат і доходів, приведених до одного моменту часу — дійсному, або сьогоднішньому.

У науковій літературі висвітлюється кілька підходів до методики оцінювання економічної ефективності інвестицій.

У результаті дослідження вивчено й проаналізовано різні системи показників економічної ефективності і, відповідно, методи обчислення їх і виділено найбільш поширені.

Найбільш загальним (повним) і, на думку автора, реальним є інтегральний економічний ефект (Ее):

Ее = Рт — Вт,

де Рт і Вт — вартісна оцінка відповідно результатів і витрат на реалізацію даного проекту за сумарний період, що включає розробку проекту, освоєння й використання.

Сумарний показник, що характеризує вартісну оцінку результатів (Рт), розглядається за розрахунковий період по роках як сума дисконтованих вартісних оцінок.

При оцінці технології й організації виробництва він розраховується для кожного t-ro року (Pt) таким чином:

Pt = Bt — Ct,

де Bt — обсяг продукції, виробленої в t-му році за аналізованою технологією;

Ct — ціна одиниці продукції в t-му році.

Показник, що характеризує вартісну оцінку витрат за розрахунковий період, визначається сумою дисконтованих вартісних оцінок витрат за формулою:

Ct = Bt + Kt -Лt,

де 3t — поточні витрати при виробництві або застосуванні результатів проекту в t-му році;

Kt — капітальні вкладення в t-му році;

jit — залишкова вартість основних фондів, що вибувають,

(ліквідне сальдо) у t-му році.

Інтегрований економічний ефект дозволяє оцінити результати проекту з урахуванням термінів його реалізації, видів продукції, рівня продуктивності праці й витрат, зв’язаних з умовами використання результатів проекту. При обґрунтуванні проектів на основі методу інтегрованого економічного ефекту визначається кращий варіант, який дає найбільший ефект. Ефективність інвестицій, як правило, оцінюється в грошовому вираженні.

Для вибору найбільш ефективного варіанта визначається економічна ефективність порівнюваних обсягів інвестицій за критерієм мінімуму приведених витрат. В умовах ринку цей показник розраховується для проектів зі стабільною величиною щорічних позитивних результатів і коротким періодом інвестування:

ПЗ = В + Ем х к — ес,

де В — поточні витрати в розрахунку на одиницю продукції;

Ем — коефіцієнт мінімальної ефективності капіталовкладень;

к — питомі капіталовкладення;

ес — вартісна оцінка супутніх важливих результатів (екологічних, соціальних, економічних) у розрахунку на одиницю продукції.

Коефіцієнт ефективності капіталовкладень є фактичним мінімальним коефіцієнтом ефективності. Він визначається величиною реального річного банківського відсотка по депозитах або кредитам залежно від того, використовуються для інвестицій власні або позикові засоби. Можливі й інші підходи до обґрунтування Ем, як і застосовуваної заграницею норми дисконту.

Добуток — (Ем х к) можна трактувати як втрату доходу, як мінімум, у вигляді банківського відсотка в результаті відволікання засобів для фінансування даного проекту.

Економія економічних або приведених витрат — це величина річного економічного ефекту, яка обчислюється за формулою:

Ее = (ПВ1 — ПВ2) х 02,

де ПВІ5 ПВ2 — питомі приведені економічні витрати;

02 — річний обсяг виробництва після впровадження заходів. Коефіцієнт ефективності (Е) — це величина, обернена строку окупності: Е = 1/Т.

Підставимо цей показник у формулу розрахунку приведених витрат. Оскільки ефективність інвестицій зв’язана з приведеними витратами, то при зіставленні проектів по приведених витратах маємо:



Розрахунок окупності — це один з показників розрахунку інвестицій, відповідно до якого визначається час, необхідний для того, щоб інвестиції окупали свою первісну вартість. Визначення строку окупності інвестиції з обліком і без обліку дисконтування показує час, протягом якого первісні інвестиції проекту відшкодуються сумарними результатами його здійснення, і дає змогу вибрати проекти з найменшими строками окупності. Він використовується для швидкого вибору проекту в умовах Інфляції при дефіциті ліквідних засобів. Тривалість строку окупності обумовлює факт ліквідності.

Перевагами даного методу є вираховування можливості інвестування доходів і тимчасова вартість грошей, а недоліками є ігнорування грошових надходжень після закінчення строку окупності проекту. Тому показник строку окупності доцільно визначати одночасно з розрахунком економічної ефективності інвестицій по прибутку або по її приросту.

Приріст прибутку (ДП) або зниження собівартості — це різниця величини прибутку по кінцевих попередніх роках та інвестиційного періоду. Таким чином, формула строку окупності має такий вигляд:



де Т — строк окупності;

К — капіталовкладення (інвестиції);

П — прибуток.

Розрахунок окупності інвестицій є самим простим методом оцінювання й одним з найпоширеніших показників, особливо для попереднього оцінювання ефективності інвестицій. У науковій економічній літературі цей метод називають ще методом ліквідності.

Строк окупності — це час, необхідний інвесторові для відшкодування суми його первісного вкладення капіталу (інвестицій) або період, протягом якого інвестиції повернуться за рахунок доходів, одержаних від реалізації інвестиційного проекту.

Точніше, під строком окупності розуміють тривалість періоду, протягом якого сума чистих доходів, дисконтованих на момент завершення інвестицій, дорівнює сумі інвестицій. Чим менше строк окупності, тим ефективніше вкладення засобів.

Поряд з показником «строк окупності» розглядається показник «період окупності». Окупність інвестицій — це процес повернення вкладених інвестиційних ресурсів за рахунок чистого грошового потоку від інвестицій.

Інтенсивність, з якою здійснюється інвестування, характеризується показником періоду окупності інвестицій, або показником періоду повернення капіталовкладень (з дисконтуванням або без нього). Це один з найбільш поширених і доступних показників оцінки ефективності інвестицій за рубежем.

На відміну від використовуваного у вітчизняній практиці показника строку окупності капіталовкладень, період окупності заснований не на прибутку, а на грошовому потоці з приведенням засобів, що інвестуються, і суми грошового потоку до дійсної вартості. Даний показник обчислюється за формулою:



де ПО — період окупності вкладених коштів за інвестиційним проектом;

ІЗ — сума інвестиційних засобів, виділених на реалізацію інвестиційного проекту (при різночасності вкладень приведена до дійсної вартості);

ГПп — середня сума грошового потоку (у дійсній вартості) у періодів

Показник «період окупності» дозволяє оцінити не тільки ефективність інвестицій, а й рівень інвестиційних ризиків, зв’язаних з ліквідністю, оскільки чим триваліше період реалізації проекту до повної його окупності, тим вище рівень інвестиційних ризиків. Проте даний показник не враховує грошових потоків, що формуються після періоду окупності інвестиційних проектів з тривалим терміном експлуатації після періоду їхнього освоєння.

По окремому підприємству або підрозділу загальна економічна ефективність інвестицій по реконструкції і розширенню виробництва обчислюється формулою:



де ДП — прибуток; 1 — інвестиції.

Цей показник характеризує інвестиційний процес.

Наступний показник: чиста приведена вартість (ЧПВ) — це сумарна приведена вартість доходів без сумарної приведеної вартості витрат:



де ВД — сумарна приведена вартість доходів;

ВВ — сумарна приведена вартість витрат; t = 1, 2, ..., п - час.

Інвестування вигідне, якщо сумарна дисконтна вартість доходів, забезпечуваних даним проектом, перевищує сумарну дисконтну вартість витрат. Це критерій чистої приведеної вартості.

На основі даного критерію дається оцінка інвестиційних рішень: якщо показник ЧПВ — додатна величина, то інвестор може збільшити свій капітал і інвестування вигідне, а, якщо ЧПС - від’ємна величина або дорівнює нулю, то інвестування не вигідне.

Розглянемо індекс прибутковості (ІП) або коефіцієнт чистого дисконтного доходу — відносний показник, що характеризує відношення чистого дисконтного доходу (ЧДЦ) до дисконтної вартості інвестицій (ДВІ):



Зазначимо, що вартість інвестицій не дисконтують, якщо інвестиційний період короткостроковий. Обчислення індексу прибутковості можна зробити за формулою:



де ІП — індекс прибутковості;

ГП — сума грошового потоку в дійсній вартості;

ІЗ — сума інвестиційних засобів, спрямованих на реалізацію інвестиційного проекту.

Економічний зміст показника зв’язаний з доходом від інвестицій у формі грошового потоку в дійсній вартості. Індекс прибутковості, що є критерієм оцінки та ухвалення інвестиційного рішення, визначає інвестиційні проекти економічно ефективними, якщо значення індексу більше за одиницю.

Найбільш складним показником ефективності інвестицій є показник внутрішньої норми прибутковості (внутрішньої норми рентабельності або окупності). Показник характеризує рівень прибутковості конкретного інвестиційного проекту через дисконтну ставку, за якою від вкладення капіталу вартість грошового потоку приводиться до дійсної вартості інвестицій.

Методика визначення внутрішньої норми прибутковості залежить від конкретних особливостей розподілу доходів від інвестицій і самих інвестицій. Проаналізуємо економічний зміст цього показника. Як альтернативу вкладенням фінансових засобів в інвестиційний проект розглядається розміщення тих самих засобів (розподілених також за часом вкладення в банк) під деякий банківський відсоток. При ставці позичкового відсотка, що дорівнює внутрішній нормі прибутковості, інвестування засобів у проект і розміщення засобів у банку економічно еквівалентні.

Внутрішня норма прибутковості інвестицій (ВНП) — це таке значення ставки дисконтування, при якому дійсна вартість витрат дорівнює дійсній вартості доходів, або внутрішня норма прибутковості (ефективності інвестицій) визначається методом граничної ефективності. За допомогою цього методу можна порівняти розрахункову внутрішню норму ефективності з мінімально можливою, обумовленою процентною ставкою (ставкою дисконтування), при якій чиста приведена вартість дорівнюватиме нулю. Графічно це можна зобразити як взаємозалежність чистої приведеної вартості і ставки дисконтування (рис. 2.3).



Рис. 2.3. Графік взаємозалежності чистої приведеної вартості і ставки дисконтування

Зображена характерна залежність між чистою приведеною вартістю і ставкою дисконування відповідає мінімальній внутрішній нормі прибутковості, яка дорівнює такій ставці дисконтування, при якій чиста приведена вартість дорівнює нулю. Дослідження показують, що чим вище процентна ставка, тим менше ЧПВ. По кожному році інвестиційного періоду норма прибутковості буде різною.

Таким чином, при порівнянні ефективності різних напрямів інвестицій ефективним є інвестування фінансових засобів тоді, коли дійсна (сьогоднішня) чиста приведена вартість вигод перевищує дійсну вартість витрат. Відповідно, якщо внутрішня норма прибутковості вище доходів альтернативних витрат інвестування, то інвестування вигідне. Інакше, це той рівень виробництва, досягнувши який підприємство починає приносити прибуток після покриття всіх витрат.

Поряд з реальними активами (будинку, устаткування, спорудження тощо), які об’єктивно мають низьку ліквідність, при проведенні фінансового аналізу визначають потреби виробництва в обіговому капіталі. У розрахунку потреби в обіговому капіталі велике значення має мінімальне число днів запасу Мінімальне число днів запасу відповідного елемента розраховується за нормами, задається з практики або визначається експертним шляхом.

Кількість річних обігів відповідного виду запасів обчислюється за формулою:



де Пі — число обігів і-го виду запасів;

Дні — мінімальне число днів запасів і-го виду.

Коефіцієнт обігу капіталу (Ко) характеризує число обігу оборотного капіталу за повний період обігу і визначається за формулою:



де РП — обсяг реалізації продукції;

ОК — середнє значення обігового капіталу.

Періодом обігу капіталу може бути і квартал, і рік. Від інтенсивності обігу капіталу залежить ефективність інвестиційного проекту і прибуток інвестора.

Ефективність використання вкладень капіталу характеризується таким показником, як норма прибутку (Нп):



де П — сума прибутку; К — сума капіталу.

Таким чином, ефективність інвестиційної діяльності характеризується системою показників і може бути оцінена з погляду інвестора й суспільства. Інвестора цікавить, насамперед, економічна ефективність, а суспільство зацікавлене як в економічній, так і соціальній ефективності. Критерієм соціальної ефективності.